הקצרות נהנות יותר: לעקוב אחרי חברות שמתכננות לגייס

המגמה החיובית ששררה עד לעת האחרונה בשוק ההון המקומי ובעולם, יחד עם המשך הזרמת כספים מסיבית מצד הציבור לקרנות הנאמנות המתמחות באפיק הקונצרני (שאמנם נחלשה מעט, על רקע הירידות באג"ח ממשלתיות), הביאו לגל הנפקות מתעצם בחודשים האחרונים.

הנפקות אלו כוללות את החברות האיתנות והגדולות, שמנצלות את התשואות הנמוכות לפדיון, במטרה למחזר חוב בריביות נמוכות, תוך קיבוען לטווח ארוך; זאת באמצעות הנפקות של סדרות אג"ח חדשות ארוכות, או על ידי הרחבות של סדרות אג"ח קיימות.

מעבר לכך, בחודשים האחרונים אנו רואים מגמה ברורה של יותר חברות קטנות, שעד לפני כשנה לא יכולות היו לגייס, אשר פונות לשוק ההון ומצליחות לגייס ולמחזר חובות בריביות סבירות, ואף בחלקן נמוכות, שלא תמיד מגלמות את הסיכון הטמון באותן חברות.

בטור שפרסמנו כאן לפני כחודש, ציינו, כי להערכתנו, הסיכון העיקרי כיום בהשקעה בשוק האג"ח הקונצרניות המקומי, לאחר הירידה החדה במרווחים של התשואות לפדיון מול התשואות באג"ח ממשלתיות, הוא פוטנציאל היפוך המגמה; וכן מעבר לפדיונות בקרנות המתמחות באג"ח קונצרניות, בעיקר בדירוגים נמוכים.

קרנות אלה מחזיקות נכסים בהיקף של כ-30 מיליארד שקל (בקונצרניות) ועוד כ-40 מיליארד שקל בקרנות אגח-כללי. ממצאי העבר מראים, שפדיונות מקרנות הנאמנות ומתעודות הסל צוברים תאוצה אחרי ירידה דו-שבועית מצטברת של יותר מ-1.5% באפיק הקונצרני. קו זה נחצה בימים שלישי-רביעי בשבוע החולף. בימים ראשון ושני החלה יציאת כספים מהקרנות הקונצרניות, והיא התעצמה מאוד ביומיים לאחר מכן.

בנק ישראל ציין בסקירתו המוניטרית האחרונה למחצית הראשונה של השנה, שהירידה במרווחים באפיק הקונצרני מתרחשת למרות הרעה באיתנותן הפיננסית של מספר חברות מובילות במשק, ושירידה זו נובעת ברובה מירידה בהערכת הסיכון בשוק המקומי, ולא מירידה בפרמיית הסיכון של המשק.

עם זאת, ההצלחה של החברות לגייס ולמחזר חוב בשוק ההון בחצי השנה האחרונה, מפחיתה משמעותית את הסיכון של חדלות פירעון מצדן בטווח השנה-שנתיים הקרובות; שכן היא מעשירה את קופת המזומנים שלהן, שיכולה בעת סגריר לשמש מעין כרית ביטחון.

מסתמכות על מיחזור

הנהנים העיקריים מכך שחברות מהשורה השלישית והרביעית מצליחות להנפיק סדרות חדשות ובמח"מ ארוך יחסית, הם נושי האג"ח הקצרות של אותן חברות.

אחת המטרות העיקריות שלשמן חברות מנפיקות חוב בשוק ההון, מעבר לצורך השקעות חדשות, היא מיחזור חוב קיים של החברה לטווח הקצר. חברות רבות מסתמכות בתזרימי המזומנים שלהן, ובדוח המקורות והשימושים שלהן, על מיחזור חוב כאחת הדרכים לשלם את חובותיהן בטווח הקצר.

כיום, כתוצאה מהביקוש לאפיק הקונצרני והאפשרות של חברה רבות להנפיק חוב, פוחת הסיכון באג"ח הקצרות שלהן. הדבר בא לידי ביטוי בירידה משמעותית במרווח, המגלם את פרמיית הסיכון של החברה מפני חדלות פירעון.

ניסינו לבדוק כיצד הצלחה של חברה להנפיק חוב לטווח ארוך משפיעה על התנהגות האג"ח הקצרה של אותה חברה, מבחינת המרווח מול אג"ח ממשלתית מקבילה. לשם כך בחנו את התנהגות האג"ח הקצרות של חברות בינוניות וקטנות שבוע טרם מועד ההודעה על הכוונה להנפיק חוב, וכשבוע לאחר סיום ההנפקה והתחלת המסחר באג"ח החדשה.

בטבלה המצורפת ניתן לראות, כי בכל המקרים הצלחת ההנפקה השפיעה לחיוב על התנהגות האג"ח הקצרות, והביאה לעלייה במחירן ולירידה משמעותית במרווח שלהן תוך רישום רווחי הון. הצלחת הגיוס הכניסה כסף לקופת החברה, שחלקו אמור לשרת בעתיד הקרוב את תשלומי האג"ח הקצרות, והרחיקה את הסכנה של אי-עמידה בפירעונן.

כך לדוגמה, באג"ח הקצרה של חברת אלמוגים, שנסחרה טרם ההודעה על כוונתה להנפיק במרווח ממוצע של 6.7% מול אג"ח ממשלתית עם מח"מ דומה, המרווח הממוצע ירד משמעותית לרמה של 5%. כך גם באג"ח של חברת הבנייה צרפתי, שבה המרווח ירד מרמה של 4% ל-2%, כתוצאה מהצלחת ההנפקה של האג"ח לטווח ארוך.

עם זאת, חשוב לזכור, כי ההנפקות האחרונות - בניגוד לאיגרות החוב שהונפקו טרום עידן תקנות חודק וכבר הפכו לקצרות מאז - כוללות שטרות נאמנות עם התניות משפטיות ופיננסיות, המכילות לעתים שעבודים ולרוב מנגנון קרוס דיפולט. הכוונה היא, שאם חלה הרעה משמעותית בחברה, וחלה עילה לפירעון מיידי מצד אחד הנושים, גם בסדרה החדשה שהונפקה יש עילה לפירעון מיידי. זהו מנגנון שלרוב לא חל על הסדרות הקצרות שהונפקו בעבר.

מצד אחד ההתניות הפיננסיות מגבילות את החברות מלקיחת סיכונים עודפים ושומרות על כלל הנושים. מנגד, במקרה שבפרק הזמן שעד הפדיון תחול עדיין הרעה משמעותית בחברה, הסיכון עשוי לחזור שנית לסדרות הקצרות.

מעקב אחרי חברות שהודיעו על כוונתן לגייס חוב, עשוי להביא בטווח הקצר לרווחי הון עבור משקיעים מתוחכמים, שיקדימו לרכוש את האג"ח הקצרות של אותן החברות.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 רוחי הון