למי באמת השתלמה הנפקת האג"ח של דסק"ש?

האם אפשר להרוויח בתוך כחודשיים יותר מ-20% על השקעה של למעלה מ-200 מיליון שקל בשוק האג"ח הקונצרניות? על פניו נראה הדבר כמעט בלתי אפשרי - הרי כידוע סביבת הריבית נמוכה, האג"ח הממשלתיות נסחרות בתשואה ריאלית אפסית, וגם המרווחים של איגרות החוב הקונצרניות בדירוג גבוה מצומקים למדי.

אך מסתבר שלמרות הכול, השוק מאפשר מעת לעת להשיג רווחים מעל הנורמלי. מי שהשקיע בתחילת יולי בהרחבת סדרה ו' של אג"ח דסק"ש (חברה מוכרת ומסוקרת לעייפה), ומכר את החבילה שרכש לאחר כחודשיים - השיג רווח של מעל 20%. חשוב לזכור שמדובר כאן בהיקף הנפקה מיידי של כ-220 מיליון שקל.

איך בדיוק זה קרה? ב-4 ביולי פורסמה בתקשורת הודעה על הנפקה ציבורית (המאפשרת הזמנות אנונימיות, ללא חשיפה עיתונאית, ללא שלב מוסדי, מהיום להיום), אשר לפיה תגייס דסק"ש בהרחבת אג"ח מסדרה ו', בתוספת שני כתבי אופציה לכל אג"ח בהיקף גיוס מיידי של 200 מיליון שקל (שגדל אח"כ ל-223 מיליון שקל), והיקף גיוס כולל גבוה פי 3. התשואה האפקטיבית צמודת המדד, שהוצעה במחיר המינימום, הייתה מעל 8%.

דסק"ש, מקבוצת אי.די.בי, מחזיקה בקרדיט סוויס (באמצעות שליטה בכור), ושולטת בסלקום, שופרסל ונכסים ובנין. הגיוס נועד ככל הנראה לאפשר לחברה לכסות חלק מה"בור" הצפוי בתזרים המזומנים שלה, כפי שעלה מתחזית שפרסמה החברה בדו"ח לסוף יוני.

אז כללה יתרת המזומנים של החברה כ-135 מיליון שקל, בעוד ההתחייבויות עד סוף 2013 מסתכמות ביותר מ-200 מיליון שקל ועד סוף 2014 בכ-1.2 מיליארד שקל. בהנפקה ובהמרת חלק מהאופציות לאג"ח גייסה החברה עד כה כחצי מיליארד שקל, והחברה מעריכה כי המקורות הנוספים יגיעו מדיבידנדים מחברות-בנות, מיזוג כור ומימוש החזקות.

בתגובה להודעה על ההנפקה החפוזה, ירדו שערי איגרות החוב של סדרה זו במסחר במספר אחוזים, באופן מיידי, הרבה מעבר למקובל בימים אלו. ההנפקה, שנסגרה כאמור עוד באותו יום, זכתה לביקושי יתר לא גבוהים במיוחד, ונסגרה במחיר הגבוה ב-3.5% בלבד ממחיר המינימום.

תמורות חיוביות

פחות מחודשיים מאוחר יותר נסחרה אותה חבילה בדיוק במחיר הגבוה במעל 20% מזה שבו גויס הכסף. בזמנים כתיקונם, לא בעת משבר או מפולת, שוק ההון מתנהל די ביעילות, ואינו מאפשר השגת רווח כה משמעותי תוך פרק זמן כה קצר.

מה קרה הפעם? ראשית, הלו"ז המהיר במיוחד, שבו בוצעה ההנפקה, גרם לכך שחלק מהמשקיעים, בעיקר המוסדיים שזקוקים בעת הזו לזמן היערכות בהתאם להנחיות הרגולטוריות, לא הספיקו להגיב.

בנוסף, נראה כי רבים מהם לא ששו להשתתף בהנפקה נוספת של חברה השייכת לקונצרן אי.די.בי, המצוי בהליך של הסדר חוב, ולהסביר לוועדות ההשקעה, כמו גם לתקשורת (שאכן מיד קפצה לבדוק מי רכש בהנפקה בקרב המוסדיים), את ההחלטה להלוות סכומים נוספים לקונצרן. זאת למרות שמצבה הפיננסי של דסק"ש השתפר בתקופה האחרונה, כפי שהשתקף ביחס החוב לנכסים (LTV), שהגיע מרמות של מעל 100% לפני כשנה לאזור 80% בתקופה שלפני ההנפקה.

מי שככל הנראה כן קפצו על ההזדמנות היו שחקני נוסטרו למיניהם, קרנות גידור ומשקיעים פרטיים, שפחות נתונים לביקורת ציבורית או למגבלות רגולטוריות, ומוסדיים זריזים והחלטיים יותר.

חשוב להזכיר שבזמן הקצר שעבר מאז ההנפקה, חלו כמה תמורות חיוביות: הלחץ המלאכותי על איגרות החוב של החברה התפוגג כמובן זמן קצר לאחר ההנפקה - מחיר חלק מהמניות שבהן מחזיקה דסק"ש עלה, וביניהן ההשקעה המרכזית קרדיט סוויס שכור אך הודיעה שהיא מתכננת לממשה. יחס ה-LTV השתפר כתוצאה מכך לסביבות 70%.

חלה גם התקדמות במיזוג בין דסק"ש לבין כור, שמעבר להחזקה בקרדיט מחזיקה בקופת מזומנים גדולה. בנוסף, נראה שיש מתעניינים שונים בשליטה בחברה-האם אי.די.בי פתוח - מה שיקטין את הצורך בחלוקת דיבידנדים משמעותיים מדסק"ש.

לפיכך, איגרות החוב מסדרה ו', שנסחרו ביום ההנפקה בשער של 102 אגורות, נסחרו פחות מחודשיים מאוחר יותר במחיר 110 אגורות ובמחיר של יותר מ-112 אגורות היום - שער שמשקף תשואה ריאלית שנתית צמודה לפידיון של כ-6.5%. סך המרכיבים של החבילה, כולל האופציות לאג"ח, הניבו כאמור תשואה של יותר מ-20% לרוכשים בהנפקה בתוך פחות מחודשיים.

מי נפגע מהחיפזון?

ההנפקה האחרונה של דסק"ש משקפת את הלחץ, שבו נמצאות חברות משרתות חוב. חברות אלו נוקטות פעולות שונות על מנת להיפגש עם מזומנים. בדרך כלל מאחר שהתשואות שבהן איגרות החוב שלהן נסחרות ויחסי ה-LTV שלהן לא מאפשרות להן להנפיק אג"ח או לבצע הרחבות סדרה, הן פועלות בעיקר בדרך של מימוש נכסים. לדסק"ש התאפשר להרחיב סדרה היות שנכסיה טובים וצפויים להניב דיבידנדים, וכן יחס ה-LTV השתפר כאמור.

עם זאת, הרחבת הסדרה בוצעה בעלות גבוהה יחסית. בהסתכלות לאחור נראה שהגיוס האמור אמנם משפר את יכולת החברה לשרת חוב, אך החברה מעט נחפזה, ובסבירות גבוהה היא יכולה הייתה להשיג מחיר טוב יותר.

הנפגעים העיקריים מכך הם בעלי מניותיה של דסק"ש: אי.די.בי פתוח (שייתכן שהשליטה בה תעבור למחזיקי האג"ח שלה) ומחזיקי מניות המיעוט.

הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי ומנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם