ניתוח "גלובס": מבטח שמיר ואייפקס בדרך לאקזיט בתנובה?

המונח "פרת מזומנים" מתייחס בדרך-כלל לחברה המתאפיינת בתזרים מזומנים חזק וברווח גבוה במיוחד, שאותו היא מחלקת במלואו כדיבידנד לבעלי המניות. דומה כי אין כיום בישראל חברה המתאימה לתיאור זה יותר מאשר תנובה, ולא רק משום שחלק ניכר מרווחיה נובע מחליבת פרות.

את השליטה בקונצרן החלב רכשו קרן אייפקס וחברת ההשקעות מבטח שמיר בינואר 2008, במחיר ששיקף לתנובה שווי חברה של כ-3.8 מיליארד שקל. שני הגופים שילמו בסך-הכול כ-2.9 מיליארד שקל בתמורה ל-76.7% ממניות תנובה אותן החזיקו הקיבוצים והמושבים (שנותרו עם יתרת המניות בחברה). את ההשקעה מימנו שני הגופים בעיקר באמצעות אשראי בנקאי (62% מההשקעה).

מאז הצליחו הרוכשות להחזיר לעצמן כמעט את כל ההשקעה באמצעות חלוקת דיבידנדים מרווחי החברה. מדיווחיה הכספיים של מבטח שמיר לבורסה, בהם כלולים דוחות תנובה, עולה כי מאז הרכישה ועד היום חילק קונצרן החלב לתאגיד המשותף לאייפקס ולמבטח שמיר דיבידנדים בהיקף מצטבר של 2.5 מיליארד שקל, חלק ניכר מתוכם בעקבות רווחים חד-פעמיים שנבעו ממימוש נכסי הנדל"ן של תנובה בתל-אביב. בנוסף, החזירה תנובה ב-2011 הלוואת בעלים של כ-800 מיליון שקל לתאגיד המשותף.

עוד עולה מהדוחות הכספיים של מבטח שמיר כי התאגיד המשותף לה ולאייפקס אמור לפרוע בפברואר 2014 אשראי בנקאי בהיקף של כ-1.8 מיליארד שקל. נראה כי כעת, לאחר שאייפקס ומבטח שמיר לקחו את הדיבידנדים הביתה, הם מחפשים דרך להחזיר את החוב שבאמצעותו מימנו את הרכישה.

לאחרונה מתרבים הסימנים לכך שבעלת השליטה בתנובה, קרן ההשקעות הבינלאומית אייפקס (המחזיקה בעקיפין 56% ממניות תנובה) פועלת לביצוע אקזיט רווחי במיוחד על השקעתה בקונצרן החלב.

כך, ביולי השנה פרסם אתר בלומברג, שהסתמך על "גורם המקורב למהלך", כי אייפקס פנתה לחברת כלל חיתום, כדי שזו תוביל את הנפקתה של תנובה בתל-אביב במהלך הרבעון הראשון של 2014.

על-פי הפרסום מתכוונת הקרן - שאת השקעותיה כאן מובילה מנכ"לית אייפקס ישראל, זהבית כהן - להנפיק את תנובה לפי שווי חברה של כ-8 מיליארד שקל - ברף העליון של הערכות השווי שפרסמה הקרן לחברה עד כה (במבטח שמיר העריכו את תנובה בסוף 2011 בשווי של 5.1 מיליארד שקל "בלבד" - ככל הנראה השווי שבו מעוניינת מבטח שמיר לרכוש את חלקה של אייפקס בחברה).

לאחרונה, בתגובה לפרסום לפיו מנהלת אייפקס מגעים למכירת מניות תנובה לידי תאגיד המזון הסיני ברייט פוד, אישרה מבטח שמיר כי הקרן מקבלת מעת לעת פניות למכירת החזקותיה ואף בוחנת אותן, הגם שנכון למועד הדיווח לא הבשילה מי מהפניות האמורות לכדי משא-ומתן.

הנפקת תנובה, גם אם תהיה לפי שווי נמוך מ-8 מיליארד שקל, תסדר לאייפקס ומבטח שמיר אקזיט יוצא דופן עם רווח של מיליארדי שקלים ותשואה של מאות אחוזים על השקעתן. אקזיט מן הסוג הזה מאפיין את בדרך כלל עולמות ההיי-טק ולא את תעשיית המזון המסורתית אליה משתייכת תנובה.

השאלה המתבקשת, אם כן, היא כיצד עסק כמו תנובה, הנשען על השוק המקומי והצרכן הישראלי, ומחירי חלק ממוצריו נתונים לפיקוח, מצליח לייצר למשקיעים בו תמורה כה גבוהה, ועוד במהלך תקופה של מודעות צרכנית גוברת, שאף עלתה לחברה, לפרק זמן קצר, ב"חרם הקוטג'"?. את התשובה ניתן לחלק ל-3 מרכיבים.

1. רכישת השליטה בנזיד עדשים: אירגוני הקניות של הקיבוצים והמושבים, שמכרו לאייפקס ומבטח שמיר את מניות השליטה בתנובה ונשארו עם החזקה של כ-23% בה, מכרו את המניות במחיר נמוך משמעותית מערכן הכלכלי, כבר במועד בו בוצעה העסקה, ועוד לפני העלאת המחירים שבאה לאחר מכן והזינוק בשווי הנדל"ן בו מחזיקה החברה.

צריך לציין כי לקיבוצים ולמושבים יש עמדה מיוחדת בתנובה: הם לא רק בעלי המניות בה, אלא גם ספקי החלב העיקריים שלה. רק טבעי היה שחלקם העלה בזמנו חששות משינוי השליטה בלקוח הגדול ביותר שלהם. בדיעבד, נראה כי הרפתנים נשבו בחיבוק החם של אייפקס, שהרגיעה את חששותיהם, ולא בחנו לעומק את הערך האמיתי של החברה שהייתה בבעלותם.

2. מהלכים שבוצעו תחת הבעלות החדשה: זהבית כהן יישמה אסטרטגיה המקדשת את האקזיט הרווחי המבשיל בימים אלה בתנובה. תחת ניצוחה כיו"ר תנובה, וגם לאחר פרישתה הכפויה מהתפקיד בעקבות "מחאת הקוטג'", נמנעה החברה מהעלאות שכר משמעותיות לעובדיה, כמו גם מביצוע השקעות הוניות מהותיות (ההוצאה על פחת של תנובה בשנים 2010-2012 גדולה מההשקעה בנכסים קבועים). היא סגרה את הפעילות הכושלת ברומניה ומכרה נכסי נדל"ן יקרי-ערך ובראשם מתחם השוק הסיטונאי והמחלבה בתל-אביב (שני מימושים שהניבו אשתקד לתנובה רווח הון של כמיליארד שקל). כל אלה הפכו את תנובה לפרת מזומנים מניבה ומשוכללת.

3. מבנה השוק: תנובה היא חברה המתנהלת בתוך שוק ריכוזי ולא תחרותי - שבמוצרים מסוימים הוא אף מונופוליסטי - המאפשר לה מעת לעת לבצע העלאות מחירים יזומות. כך היה עד לפני שנתיים, כאשר פרצה "מחאת הקוטג'", וכך קורה כנראה גם בתקופה האחרונה, כאשר תנובה מנצלת את דעיכת המחאה כדי לדחוף את מחירי תוצרתה עוד קצת למעלה.

לאחרונה פורסם כי משרד החקלאות החליט להכניס לפיקוח את מחירי הגבינה הלבנה והשמנת המתוקה, בעקבות בדיקה שהעלתה כי הרווחים של תנובה על שני המוצרים הללו הם חריגים ובלתי סבירים.

המפקח על המחירים במשרד החקלאות צוטט אז כמי שאומר כי הוא מעריך שהכנסת המוצרים לפיקוח מחירים תביא להוזלתם ב-20%, וכי "לא מן הנמנע שנתערב במוצרים נוספים, במידת הצורך".

לציטוט האחרון יכולה להיות משמעות גדולה מבחינת בעלי המניות העתידיים של תנובה. מבלי שהתכוון לכך שולח משרד החקלאות אזהרה לרוכשי המניות בהנפקה האפשרית העתידית, ולמעשה מזהיר מפני הידוק הרגולציה על החברה.

עד שהאיום הזה יתממש, סביר להניח כי בעלי המניות בתנובה ימשיכו לנסות ולהעלות את מחירי התוצרת מעלה, כדי להמשיך ולחלוב ממנה דיבידנדים.

 הדיבינדים שחילקה תנובה לבעלי המניות

 בעלי המניות בתנובה