ראש בראש: במי כדאי להשקיע - בגיוון או באולימפוס היפנית?

ההתפתחויות טכנולוגיות משפרות דרמטית את יכולת האבחון בעולם הרפואה, ומאפשרות יכולות טיפול ממוקדות. גורם משמעותי, שמשפיע על אימוץ חידושים טכנולוגיים בתחום האבחון, הוא חברות הביטוח, בעיקר בשוק האמריקני, שבו הן נושאות בעיקר נטל התשלום עבור הטיפולים והאבחונים. שיפור יכולות האבחון וקיצור תקופת האשפוז מסייעים להקטנת הוצאות, ובכך מהווים קטליזטור משמעותי לאימוץ טכנולוגיות חדשות.

בטור היום נתמקד בשוק הדיאגנוסטיקה במערכת העיכול. אתגר השוק העיקרי הוא איתור מקדים של סרטן המעי הגס - אחד מסוגי הסרטן הנפוצים ביותר וגורם שכיח לתמותה. גילוי מוקדם של המחלה וטיפול מניעתי יכולים להיות פקטור משמעותי בהצלת חיי אדם ובהפחתת עלויות הטיפול העתידיות. עיקר הבדיקות המתבצעות כיום הן קולונוסקופיה, באמצעות החדרת צינור עם מצלמה למעי הגס, וביצוע ביופסיה. תחום משמעותי נוסף הוא יכולת דיאגנוסטית במעי הדק, שעד כה הייתה בעייתית מאוד לביצוע.

ממצלמות להדמיות

ההשוואה שלנו תעסוק בשתי חלוצות בתחום האבחון במערכת העיכול - גיוון אימג'ינג הישראלית, שהיא ממציאת גלולת המצלמה לאבחון במעי, ומולה חברת אולימפוס היפנית.

אולימפוס היא חברה ותיקה, שהחלה את דרכה כיצרנית מצלמות המתמחה בעדשות, התפתחה לתחום האבחון הרפואי, וכיום היא מהמובילות בעולם בייצור מוצרים להדמיה רפואית. לחברה כ-10 מוצרים בתחום ההדמיה, ממיקרוסקופים ועד מכשיר הדמיה לקולונסקופיה - צינור בעל מצלמה זעירה ויכולת אבחון לוושט ולמעי הגס. מוצר הדגל של החברה בתחום זה הוא GIF-HQ290 , שהוא בעל יכולות טכניות מתקדמות, פוקוס כפול, יכולת אבחון לקרום רירי ויכולת הזרקת מים לתוך המעי לקבלת תמונה ברורה יותר ולקיחת דגימות לצורך ביופסיות.

בתחום המעי הדק פיתחה אולימפוס גלולה דומה בצורתה לזו של גיוון אימג'ינג, בעלת יכולת שידור לטווח קצר ושידור בזמן אמת של התצלום, לצד יכולת ביצוע אנליזה של התמונה המתקבלת.

אצל שתי החברות הרעיון המרכזי בטכנולוגיית הגלולה הוא צילום של דופן המעי, וניתוח אלגוריתמי שלה לצורך איתור מחלות כגון קרוהן, דימום תוך-מעי וגידולים שונים.

המוצרים של שתי החברות נבדלים ביכולת ניתוח התמונה המתקבלת, ובמיקוד הרופא בנקודות חשודות באופן שחוסך זמן יקר. היעילות של כלי האבחון נמדדת בין היתר במספר השעות שעל הרופא להשקיע בפענוח הנתונים המתקבלים, בעלות שעות המרפאה וביכולת ההגעה לכלל שטח המעי.

גיוון אימג'ינג, החלוצה העולמית בתחום הדיאגנוסטיקה למערכת העיכול באמצעות גלולה, הונפקה בראשונה בשנת 2002, ומאז למעשה היא המובילה בתחומה בעולם. בשנתיים האחרונות ביצעה החברה 3 רכישות, והדבר הגדיל את מצבת מוצריה ל-7 - החל מגלולה לוושט, דרך גלולה למעי הדק ועד גלולה עם זוג מצלמות למעי הגס. הגידול במצבת המוצרים עשוי להביא לצמיחתה של החברה בעתיד.

נציין כי תהליכי האבחון באמצעות הגלולות הם דיאגנוסטיים בלבד. באזורים שבהם קיימים ממצאים חשודים, יש לבצע ביופסיה ואין מנוס מביצוע קולונוסקופיה - לצורך כך ייעשה שימוש במוצריה של אולימפוס או מקבילותיה.

מאזן חזק לצורך פיתוח ורכישות

בחינת הפרמטרים הכלכליים, נכון לתוצאות המחצית הראשונה של 2013, מעלה כי שיעור הרווח התפעולי של גיוון עומד על כ-11% לעומת כ-5% באולימפוס. נציין כי בתוצאות הרבעון השני של גיוון אימג'ינג נצפה שיפור בשיעור הרווח התפעולי. לעומת זאת, באולימפוס שתי החטיבות המקבילות לתחום המדיקל, שהיו אחראיות לכ-65% מההכנסות אשתקד, הפסידו מפעילות בשנה האחרונה.

בחינת שיעור החוב לנכסים בשתי החברות מעלה, כי לגיוון אימג'ינג אין חוב - שיעור החוב לנכסים שלה עומד על 0.024%, לעומת 52.7% אצל אולימפוס. היתרון המשמעותי של גיוון אימג'ינג הוא מאזן יציב וחזק, שיסייע לה בהמשך פיתוח ובביצוע רכישות. נציין עוד כי עם התייצבות קופת המזומנים והבעיות התזרימיות של הבעלים, אלרון שבבעלות דסק"ש, ישנן שתי אופציות: תחילת חלוקת דיבידנד, או מכירתה של גיוון אימג'ינג והצפת ערך לבעלים.

מבחינת תשואת הדיבידנד אין הבדל בין החברות - שתיהן אינן מחלקות דיבידנד. בחינת מכפיל ההון מעלה שגיוון אימג'ינג נסחרת במכפיל נמוך משמעותית מאולימפוס - 1.9 לעומת 5.37 באולימפוס.

שתי החברות נסחרות במכפיל רווח גבוה יחסית - המכפיל החזוי של גיוון אימג'ינג לשנת 2014 עומד על כ-18.5, וזה של אולימפוס הוא כ-19.5. נציין כי חברות יפניות נסחרו בעבר במכפיל גבוה משמעותית, לאור רמות ריבית הסיכון ארוכת הטווח הנמוכות במדינה. כך, בעת כתיבת שורות אלו עומדת התשואה באג"ח הממשלתית ל-10 שנים על כ-0.75%.

מהניתוח האמור עולה הערכתנו, כי קיים יתרון לגיוון אימג'ינג. בנוסף, לחברה שני מנועי צמיחה פוטנציאליים שעשויים להציף ערך רב בטווח של שנה: הראשון הוא קבלת אישור ביפן לגלולת המעי הגס, שעשויה להביא לפוטנציאל עצום לבדיקות מקדימות לסרטן המעי הגס; השני הוא אישור בארה"ב לגלולת הקולון למעי הגס. להערכתנו, שיפור מניפת המוצרים, כפי שבא לידי ביטוי ברכישות האחרונות, וכן שיפור זמן פיענוח הצילום יהוו גורם משמעותי בהמשך צמיחת החברה.

לאור זאת, להערכתנו קיימת עדיפות להשקעה במניית גיוון אימג'ינג ביחס של 70% לה לעומת 30% לאולימפוס.

הכותבים הם מנכ"ל באקסלנס ומנהל תחום חו"ל במחלקת ההשקעות בקבוצה. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותבים אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקבוצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסיים המוזכרים בכתבה

 איזה חברת הדמיה רפואית תכניסו לתיק