בעוד שבוע אתם תחגגו בסוכה - ומשהו גדול יקרה בשווקים

תשואות האג"ח בארה"ב עולות בחדות יחסית. האם הפד בבעיה?

אכן, הפד בבעיה. עליית התשואות מסכנת את התאוששות הכלכלה בארה"ב, בעיקר במגזרים הרגישים למחיר הכסף - הנדל"ן והצריכה. בקיץ, כשהפד החל לתקשר את צמצום רכישות האג"ח הממשלתיות ומגובות המשכנתאות, הוא ציפה לעליית תשואות, אולם הוא לא צפה ירידת מחיר של כ-13% באג"ח הארוכות וזינוק של יותר מ-1% בריבית המשכנתאות ל-30 שנה.

עליית התשואות באג"ח הממשלתיות גררה גם עליית תשואות באג"ח חברות, וייקרה גם להן את מחיר הכסף בגיוסים חדשים. עובדה זו תגרום למנהלים לחשוב פעמיים לפני גיוס חדש, ולפני הוצאת הכסף המצוי בשיא במאזני החברות.

האם עליית התשואות מהווה סכנה גם לצמיחה בעולם?

במידה מסוימת התשובה חיובית. עליית התשואות הביאה לעלייה בתשואות אג"ח במדינות רבות בעולם, כולל בישראל. בשונה מארה"ב שכלכלתה נראית כמתאוששת בקצב סביר, במדינות אחרות (בעיקר באירופה) עליית התשואות הגיעה טרום התאוששות כלכלית בת קיימא. זהו תהליך לא בריא, ואפילו הבנק האירופי המרכזי (ECB), בהודעת הריבית בשבוע שעבר, ניסה לשכנע את השוק כי הריבית באיחוד תישאר נמוכה לאורך זמן, ורחוקה הדרך להעלאה ראשונה.

עליית התשואות בארה"ב בעייתית בעיקר למדינות שווקים מפותחים רבים, הסובלים בשבועות האחרונים מבריחת הון מסיבית לאור עליית התשואות בארה"ב. התשואות באג"ח ממשלתיות וחברות בשווקים מתעוררים זינקו, ומטבעות רבים נחלשו בשיעור ניכר. תהליכים אלו מחייבים מחד מהבנקים המרכזיים לפעול לייצוב המטבעות, דרך העלאות ריבית, ומנגד מהממשלות לצמצם את הגרעון התקציבי - שני התהליכים הללו פוגעים בצמיחה בטווח קצר, גם אם הם משפרים את התחזית ואת מצב הכלכלות לטווח בינוני וארוך.

מהן האפשרויות העומדות בפני הפד?

בפגישתו ב-17-18 בספטמבר, ערב סוכות אצלנו, הפד ייתן דעתו באופן טבעי לעליית התשואות. האפשרויות העומדות בפניו מגוונות: ראשית, הוא יכול לדחות את תחילת צמצום הרכישות לדצמבר. זהו צעד קוסמטי בעיקרו, עקב סמיכות התאריכים.

שנית, הפד יכול לצמצם תחילה את רכישת האג"ח הממשלתיות, ורק בשלב מאוחר יותר את הרכישות באג"ח מגובות משכנתאות, בכדי למנוע עלייה חדה מדי בריבית המשכנתאות, ובכך לתמוך בשוק הנדל"ן המתאושש.

לבסוף, בצעד שיכול להפתיע את השוק, הפד יכול להוריד מ-6.5% ל-6% את יעד האבטלה שהגדיר להעלאת הריבית הראשונה. בכך הוא יסמן לשווקים, כי העלאת ריבית רחוקה ממה שמתמחר השוק היום, קרי תחילת 2015.

הפד גם יחשוף בראשונה את תחזיותיו לגבי הצמיחה והריבית ב-2016, ובכך יכול לסמן את הערכותיו לנושאים מהותיים אלה. ברקע, יש לזכור את העיתוי האומלל להחלפת יו"ר הפד, בן ברננקי - תחילת 2014, שעה שלפני הפד עומדות החלטות כה חשובות.

להיכן יכולות עוד התשואות לעלות?

באופן כללי, הבנקים המרכזיים יכולים לשלוט דרך הריבית על החלק הקצר של עקום התשואות, ופחות על חלקו הארוך, כפי שראינו באחרונה. כבר היום מתמחר השוק התחלת העלאת ריבית בתחילת 2015, תאריך שאם נראה לפד כמוקדם מדי הוא יכול לנסות כאמור לשדר הערכות אחרות.

לגבי חלקו הארוך של העקום, חשוב לבחון את העבר. בעשרים שנה האחרונות לא עלה השיפוע בין אג"ח לשנתיים לבין זה של 10 שנים מעל 2.95%, ובדרך כלל אף פחות מזה - כך שמשקיעי האג"ח צריכים להתמקד בעיקר בתשואות לשנתיים, דווקא כדי להבין לאן במקסימום יכולות להגיע התשואות. גם שיפוע זה, שנבלם בעבר גם ברמות נמוכות יותר (ראו גרף), עומד היום על 2.5%, כך שבעיקרון יש עוד מקום לעליית תשואות.

נציין, כי מקסימום השיפוע מגיע בדר"כ רק סמוך יותר להעלאת הריבית הראשונה. עוד נציין, כי לא בלתי סביר שלאחר ישיבת הפד רמת הוודאות תשתפר, ונראה, לפחות לטווח קצר, ירידת תשואות, לפני שאלו יחזרו לעלות ככל שנתקרב להעלאת הריבית במהלך 2015.

מה כל זה אומר לגבי שוק האג"ח המקומי?

גם השוק המקומי סבל באחרונה מעליית תשואות, בעיקר באג"ח הממשלתיות הארוכות, שהביאה מחד לירידת מחיר של כ-3.3% מאמצע מאי, אך מנגד - בעקבות ירידת המרווח מאג"ח ממשלת ארה"ב - נמנעו ירידות מחירים חריפות יותר.

לאור זאת שעליית התשואות בארה"ב בטווח קצר היא מוגבלת, וכי אנו צופים מדדים נמוכים יחסית אחרי מדד אוגוסט ועד חודשי האביב של שנה הבאה - אפשר להעריך, כי ברמת תשואות מעט גבוהה מזו היום יגיעו קונים, בעיקר מוסדיים המחפשים תשואות גבוהות יותר מהתשואות באג"ח הקצרות והבינוניות.

דבר אחד כמעט ברור - הורדות ריבית נוספות לא נראה עוד בישראל, והדבר מחייב, בעיקר לקוחות פרטיים, לגלות זהירות במח"מ הכולל של תיק האג"ח.

* הכותב הוא מנהל השקעות ראשי ב-UBS Wealth Management Israel Ltd

 מרווח התשואות