השאלה הגדולה: לאן נעלמה מחצית מהשווי של קונדואיט?

עסקת המיזוג שהוכרזה השבוע בין חברות האינטרנט הישראליות פריון וקונדואיט, אמנם פתרה תעלומה אחת לגבי האחרונה, כשחשפה את הביצועים העסקיים שלה, אולם הציפה מספר שאלות חדשות. קונדואיט הוערכה באפריל 2012 בשווי של כ-1.4 מיליארד דולר - כפול מהשווי שבו מוערכת כעת פעילותה העיקרית (סרגלי הכלים) לצורך המיזוג.

אותה הערכת שווי לחברה הפרטית איננה ספקולציה עיתונאית, אלא מסמך רשמי של בנק ההשקעות JP מורגן, שרכש את חלקה של קרן יוזמה בקונדואיט (7%) תמורת 100 מיליון דולר. המיזוג אמש העריך את חלק הארי בפעילותה של קונדואיט ב-650-700 מיליון דולר, נכון למחירן של מניות פריון במסחר אתמול. לאן נעלם החצי השני בתוך פחות משנה וחצי?

מי שחושב שמדובר בצמיחה שנעצרה או בטכנולוגיה שאיבדה לגיטימיות, לא האזין לשיחת הוועידה שערכה פריון ביום שני. מסתבר שקונדואיט רשמה בחצי הראשון של 2013 צמיחה מרשימה של 45%-50%. כמו כן, חלק משמעותי מתמהיל המוצרים של החטיבה שמתמזגת, זו שהמוצר המקורי שלה היה סרגל הכלים, מגיע ממוצרים חדשים כגון אפליקציות שמיועדות לספק "הידוק הקשר בין הגולש לספק התוכן", כפי שמגדירה זאת קונדואיט.

מעבר לחלוקת דיבידנדים אגרסיבית על ידי קונדואיט בשנה האחרונה, ולשוויו של החלק בפעילותה שאינו נכנס לעסקת המיזוג, ישנן לאובדן השווי שתי סיבות נוספות. ראשית, עסקת המיזוג התבצעה לפי מכפיל של 7-8 על רווחי ה-EBITDA, המקנה לעסקי קונדואיט שווי של כ-700 מיליון דולר. מכפיל זה נמוך משמעותית מזה שיוחס לפעילות בתחום לפני כשנתיים - באזור ה-12 על הרווח התפעולי. השינויים בשוק הפרסום בעקבות אילוצים שכפתה גוגל - ספקית החיפוש (והכסף) העיקרית בשוק - על החברות הפועלות בתחום הפניית הגולשים, פגעו קשות בשווי החברות הללו.

נקודה נוספת היא שפריון, החברה הקולטת במיזוג, יודעת לבצע רכישות. לאחר 14 כאלו בשנים האחרונות, המו"מ שניהלה הצטייר כקשוח למדי, והשיג לפריון רכישה שאין בה תשלום פרמיית שליטה לבעלי המניות של קונדואיט. לכך עשויה להיות השפעה, כפי שמעריך בני דקל, אנליסט בנק אגוד, גם על המיזוג הקרב בין עוד שתי ענקיות מקומיות הפועלות ב"עמק ההורדות" - בבילון ואיירון סורס, במקרה זה לטובת בעלי המניות של בבילון.

מנועי צמיחה מאחורי הקלעים

לאן הולכות מכאן החברות המעורבות במיזוג? פריון פועלת כיום בשתי חטיבות: תחום החיפוש, שבו בדומה לקונדואיט מקבלים הכנסות מהכוונת משתמשים למנועי חיפוש תמורת תשלום, וכן תחום המוצרים המקוריים של החברה, דוגמת אינקרדימייל, שהינם תוספים לתוכן שיוצרים הגולשים. שתי החברות אמנם משלימות האחת את השנייה עם פתרונות בתחומי החיפוש ואופטימיזציה של הפרסום באינטרנט, אך העתיד עשוי לקחת אותן לכיוון אחר לגמרי.

התשתיות שעומדות מאחורי הקלעים בשתי החברות מבוססות על מנועים שמבצעים ניתוח מהיר של נתונים בהיקפים עצומים (Big Data). בשתי החברות נוצר עם הזמן בסיס נתונים עצום, שכיום בעקבות מחסור במשאבים והקדשת תשומת הלב לאפשרויות צמיחה אחרות, כמעט ולא בא לידי ביטוי. המיזוג יאפשר לחברה המשותפת לספק מנגנוני שיווק ופרסום באינטרנט, המבוססים על ניתוח חכם של התנהגות הצרכנים - יכולות שנדרשות היום מהחברות המובילות בתחום.