כשבזן עומדת בפני הסדר חוב, בינו מוכר מניות פז למוסדיים

בשבוע שעבר התרחשו שני אירועים שונים בתכלית בענף הזיקוק בישראל: בשעה שמניית בזן , המפעילה את בית הזיקוק בחיפה, קרסה על רקע חשש מיכולת החזר החוב של החברה, מימש צדיק בינו, בעל השליטה בחברת פז נפט המחזיקה בבית הזיקוק באשדוד, מניות בהיקף של כ-315 מיליון שקל. זאת, במחיר הנמוך בכ-12% בלבד ממחיר שיא של כל הזמנים.

כיצד זה ששתי חברות הפועלות בתחום הזיקוק, ואשר סובלות בשנים האחרונות ממרווחי הזיקוק הנמוכים, הגיעו למצב עסקים שונה כל כך? מה הצליח צדיק בינו לעשות בפז, שלא השכילו דיויד פדרמן (הפטרוכימיים) ועידן עופר (החברה לישראל) לעשות בבזן, שהביא למצב כה מנוגד בו נמצאות כיום שתי החברות?

נקודת הפתיחה של בעלי השליטה החדשים בשני בתי הזיקוק שפוצלו זה מזה, הייתה דומה: שניהם רכשו מידי המדינה את בתי הזיקוק תמורת מחיר מלא, אשר שיקף בזמנו את רמת מרווחי הזיקוק הגבוהה שהייתה בענף באמצע העשור הקודם.

בינו, באמצעות פז, רכש את בית הזיקוק באשדוד בספטמבר 2006 תמורת 3.25 מיליארד שקל. מספר חודשים לאחר מכן רכשו החברה לישראל והפטרוכימיים את בית הזיקוק בחיפה, שכושר הייצור שלו כפול מזה שבאשדוד, לפי שווי של כ-6.5 מיליארד שקל.

יותר כושר ייצור - יותר הוצאות

ההבדל המהותי בנקודת הפתיחה - כושר הייצור הכפול של בזן - גזר לא רק את מחיר הרכישה אלא גם את היקף ההשקעות שנדרשו מבעלי הבית החדשים. בבית הזיקוק שרכשה פז באשדוד פעל פצחן קטליטי, מתקן המייצר תזקיקים קלים ורווחיים כגון בנזין. בהיעדר מתקן כזה בחיפה, נדרשה בזן להקים מתקן חדש (הפצחן המימני) בעלות שהסתכמה בכ-530 מיליון דולר. בנוסף לכך, נדרשה בזן להשקיע עוד מאות מיליוני דולרים בהסבת בית הזיקוק לפעולה באמצעות גז טבעי ובתחום איכות הסביבה.

גם בית הזיקוק באשדוד סבל מהזנחה של המדינה, ופז נאלצה לבצע תוכנית השקעות אסטרטגית שתשפר את הגמישות התפעולית ותייעל את הצריכה האנרגטית שלו. תוכנית זו, בעלות של כ-300 מיליון דולר "בלבד", הסתיימה בסוף השנה שעברה בשיפוץ מקיף של בית הזיקוק (שהשבית אותו ברבעון האחרון ב-2012), והביאה לירידה משמעותית בסיכון של פז.

את כל עלות תוכנית ההשקעות הגדולה מימנה בזן באמצעות חוב. היא אף הגדילה את המינוף, כשהחליטה לחלק במארס 2010 דיבידנד בהיקף של 75 מיליון דולר לבעלי המניות. פז מצידה חילקה אף היא דיבידנדים עד שנת 2011. אולם אצלה, כאמור, היקף ההשקעות הנדרש היה נמוך יותר, ויחס ההון למאזן גבוה יותר מזה של בזן, כך שלא כל התוכנית מומנה בחוב. בהתאם, בשנת 2012 עמד היקף הוצאות הריבית של פז על 280 מיליון שקל, בעוד אלו של בזן נסקו ליותר מ-400 מיליון שקל.

המינוף הגבוה והוצאות המימון שנלוו לו, יצרו מצב שבו ההשפעה של מרווח הזיקוק על תוצאות בזן הפך לקריטי עבורה. אם נטל החוב שלה היה נמוך יותר היום, הייתה בזן יכולה לשרוד את תקופת השפל המחזורית הנוכחית בענף הזיקוק, בלי שהדבר יעמיד סימני שאלה לגבי יכולת החזר החוב שלה.

אלא שברמת החוב הפיננסי הנוכחית של החברה (5.5 מיליארד שקל), שאינו כולל חוב לספקים, גם הביצועים המשופרים שמציג בית הזיקוק בחיפה ביחס לבתי זיקוק אחרים באגן הים התיכון, אינם מספיקים כדי לשרת את הוצאות המימון הגבוהות.

חסרה פעילות מאזנת

לטובתה של פז משחקת גם פעילותה המסורתית והיציבה (שאף סינרגטית לפעילות בית הזיקוק) בתחום שיווק הדלקים, עם רשת תחנות הדלק הנושאת את שמה. הרכישה של בית הזיקוק באשדוד אפשרה לפז ליצור אינטגרציה אנכית, וכן קונה מובטח לרוב התוצרת של בית הזיקוק.

מלבד רשת תחנות הדלק וחנויות הנוחות "Yellow", לפז ישנה גם פעילות תעשייתית, הכוללת בעיקר את חברת פז-גז. כך, גם כשפעילות הזיקוק של פז רושמת הפסדים בשל המרווחים הנמוכים, יתר הפעילויות מאזנות אותה ומייצרות תזרים המספיק לשרת את התחייבויותיה.

לבזן לעומתה, לבד מפעילות הזיקוק יש גם פעילות פטרוכימיה המרוכזת בחברת הבת כרמל אולפינים . זו מייצרת את מרבית חומרי הגלם לתעשיית הפלסטיק, כגון פוליפרופילן ופוליאתילן, ומקבלת את חומרי הזינה שלה מבית הזיקוק. פעילות זו, בדומה לפעילות ענף הזיקוק, הינה מחזורית, ולצד רווחים גבוהים בשנות הגאות יודעת גם תקופות של הפסדים.

מאז נרכשה השליטה בבזן בשנת 2007, לא השכילו בעלי השליטה ליצור רגל נוספת משמעותית אשר תאזן את התנודתיות שטמונה במגזר הזיקוק. יתרה מכך, במקום זרוע שתייצב את מצבה, מצאה עצמה בזן בשנים האחרונות תומכת בחברת גדות ביוכימיה, שכנתה במפרץ חיפה, שגבתה ממנה הזרמת הלוואות בעלים של עשרות מיליוני שקלים שירדו לטמיון.

כל אלו הביאו לכך שבזן סיימה את השנתיים וחצי האחרונות עם הפסד מצרפי של כ-315 מיליון דולר (כ-1.2 מיליארד שקל), בעוד שפז רשמה באותה תקופה רווח כולל של כ-283 מיליון שקל.

מצב עסקים זה אפשר לצדיק בינו לצלוח את תקופת השפל ללא בעיה, ולמכור לגופים המוסדיים בשוק ההון מניות מיעוט בפז תמורת סכום כולל של 665 מיליון שקל. לעומתו יכולים עידן עופר ודיויד פדרמן רק לחלום על מהלך דומה בבזן, שהתרחיש הסביר לגבי עתידה הוא הסדר חוב והזרמת הון בעלים. פדרמן ועופר לא העריכו נכון את הסיכון שקיים בענף הזיקוק, לקחו סיכון גדול מדי, וכעת הם צפויים לשלם את המחיר על כך.

 פז