אף משקיע רציני לא קופץ: מדוע מכרז אי.די.בי לא מתרומם?

מזה יותר משנה שסאגת הסדר החוב בקונצרן אי.די.בי, מהסדרי החוב הגדולים שידע השוק המקומי, נמשכת, ולמרות שלפני מספר חודשים פתח ביהמ"ש המחוזי מכרז בלתי רשמי לרכישת השליטה בחברה, משקיעים מהשורה הראשונה לא עומדים בתור. כך, העניין הציבורי דועך, הסוף לא נראה באופק, והתרחיש שבו בסופו של יום תונח על השולחן הצעה רלוונטית לרכישת החברה, מתרחק.

איך קרה שהקונצרן של נוחי דנקנר, שנחשב עד לפני שנים מועטות ל"יהלום" שבכתר המגזר העסקי המקומי, מונח על המדף זה תקופה ואינו מעורר עניין רב בקרב משקיעים מבית ומחוץ? האם אי.די.בי על נכסיה הרבים (סלקום, שופרסל, כלל ביטוח, אלרון) פשוט איננה אטרקטיבית יותר? או שמא הבעיה טמונה במבנה העסקה המורכב הנדרש לרכישת השליטה בחברה, אשר מרתיע משקיעים פוטנציאלים מלהגיש הצעות השקעה לביהמ"ש?

נראה כי במקרה של אי.די.בי - כל התשובות הנכונות: שילוב בין מבנה עסקה בעייתי (הסדר חוב) הנותן כוח רב בידי מחזיקי האג"ח ונאמניהם, יחד עם קבוצה עתירת חובות (כ-8 מיליארד שקל באי.די.בי אחזקות ובחברה הבת אי.די.בי פתוח). אמנם אי.די.בי נותרה בעלת נכסים תפעוליים משמעותיים, אך לאלה אפסייד מוגבל בשוק המקומי, שהפך בשנים האחרונות לתחרותי ומפוקח יותר.

לכן, אין להתפלא כי נכון לעכשיו עומדות על הפרק רק שתי הצעות השקעה בקונצרן (ועוד שני "מתעניינים" שטרם הגישו הצעה - ראו עמ' 3), ששתיהן לא חפות מבעיות מהותיות. מדובר בהצעתה של השותפות בין מחזיקי אג"ח אי.די.בי אחזקות ואיש העסקים הארגנטינאי אדוארדו אלשטיין (שהציע להשקיע 770 מיליון שקל בחברה), ומולה הסכם ההשקעה של דנקנר יחד עם אלכסנדר גרנובסקי, בעלי בי.ג'י.איי, להשקעה של 826 מיליון שקל באי.די.בי באמצעות חברת אמבלייז, שעליה השתלט גרנובסקי לאחרונה (מהלך שטרם הגיע לסיומו).

על שתי ההצעות מרחפת עננת אי ודאות כבדה, בנוגע ליכולת גיוס הכסף לעסקה. גורמים בשוק עמם שוחחנו, הביעו חשש כי אלשטיין לא מצליח לגייס את הסכום הנחוץ, כשמנגד באמבלייז טרם כונסה אסיפת בעלי מניות להצבעה על השקעה באי.די.בי. יתרה מכך, בשני המקרים מדובר על עסקאות מורכבות מבחינת המינוף הכרוך בהן, כמו גם על שרשור אינסופי של השליטה העתידית בקונצרן. זאת ועוד, בשתי ההצעות קיים חוסר ודאות לגבי קבלת האישורים הרגולטוריים החיוניים לשליטה בחברות התפעוליות של הקונצרן (בעיקר כלל ביטוח וסלקום).

נאמנים לא מאומנים

אז איך הגענו למצב הנוכחי, בו גם שתי ההצעות שהוגשו לביהמ"ש מוטלות בספק? נראה כי שורש הבעיה טמון בהחלטתו של שופט ביהמ"ש המחוזי איתן אורנשטיין, האמון על תיק אי.די.בי, שהעדיף לבחור במסלול של הסדר חוב על פני פירוק החברה. החלטה שזכתה לאחרונה לביקורת מצד קולגה שלו - השופטת ורדה אלשיך.

למעשה, המסלול של הסדר חוב באי.די.בי אחזקות העניק כוח רב לא רק למחזיקי האג"ח, ליטול לידיהם את השליטה בחברה ולמצוא לפי שיקול דעתם משקיע שותף בחברה הבת אי.די.בי פתוח (בה מרוכזים נכסי הקונצרן). אלא, הוא העניק סמכות כמעט בלעדית לחבורת הנאמנים, שאינם בקיאים בביצוע עסקאות פיננסיות מורכבות, לניהול המו"מ עם הרוכשים הפוטנציאליים.

בפועל לקחו על עצמם האחרונים את תפקיד בנקאי ההשקעות ומקבלי ההחלטות בסאגה הנוכחית, כאשר הם מעדיפים לקשור את גורל המחזיקים עם אלשטיין, על פני חיפוש ברוקר למכירת מניותיהם באי.די.בי פתוח. זאת, בטענה שמדובר בחיפוש יקר שעלותו תגיע למספר מיליוני דולרים.

נזכיר, כי השותפות עם אלשטיין קובעת בין היתר שרק אם תוגש למחזיקי האג"ח הצעת השקעה הגבוהה ב-8% מזו של אלשטיין, יוכלו המחזיקים לנהל מו"מ עם המציע הנוסף, כאשר לאלשטיין ניתנת זכות סירוב ראשונה להצעה שכזו. למרות שנאמני האג"ח מקפידים להסביר תחת כל עץ רענן, כי ההתחייבות שלהם לאלשטיין אינה מונעת מגורמים נוספים להגיש לביהמ"ש הצעות השקעה, בפועל אין ספק כי להתקשרות הזו חלק בהרחקת משקיעים פוטנציאליים מהמכרז על אי.די.בי.

פרט לכך, מבנה העסקה שמציעים נאמני אג"ח אי.די.בי אחזקות אינו אטרקטיבי דיו למשקיע חיצוני, שכן הוא אינו כולל דחייה או מחיקה של חוב בקומה התחתונה - אי.די.בי פתוח, אלא מדבר רק על הכנסת שותף שיזרים כסף לחברה.

האם לא עדיף ללכת לפירוק?

השאלה היא מיהו המשקיע הרציונלי, שבמודע ייכנס לעסקה שבה לא מובטח לו שקט ממחזיקי האג"ח בקומה התחתונה? נזכיר כי במידה שכלל ביטוח שבשליטת אי.די.בי פתוח לא תימכר בשלושת הרבעונים הקרובים, עלולה פתוח שלא לעמוד בהתחייבויות לנושיה, מה שיעיר מחדש את מחזיקי האג"ח הלוחמניים שלה, בראשות ג'רמי בלנק מקרן יורק.

לאחרונה המליץ המומחה הכלכלי מטעם ביהמ"ש בחברה, אייל גבאי, על פתיחת חדר מידע למשקיעים, ואף הגיע עם המשקיף עו"ד חגי אולמן להסכמות מול הנהלת אי.די.בי, כי תעמיד מידע על החברות בשליטתה בתמורה להמלצת גבאי לדחות את הגשת הצעות ההשקעה לביהמ"ש (שמועדן נקבע ל-20 בחודש הנוכחי).

אלא, שפתיחת חדר מידע או מתן שקיפות נוספת, לא ישנו כנראה את התמונה. הם רק יגרמו לבזבוז של עוד זמן וכסף, ולהמשך התשלומים מקופתה המצטמקת ממילא של אי.די.בי אחזקות למומחים הרבים המלווים את הסדר החוב.

לנוכח המצב הפיננסי העגום בו נתונה כעת אי.די.בי, וחוסר העניין ברכישתה, מתבקש לשאול האם לא מוטב היה למחזיקי האג"ח ולחברה עצמה ללכת למסלול של פירוק, ולמנות ועדה או איש מקצוע אשר ינהל את ההליך, בדיוק כפי שעשה ביהמ"ש בארה"ב לפני חמש שנים כאשר בנק ליהמן ברדרס קרס. למעשה, הנאמן שמונה על ידי מחזיקי האג"ח בליהמן שהפכו לבעלי המניות, ממשיך עד היום במכירת נכסי בנק ההשקעות, במטרה להחזיר חובות ואף להשיא רווח לבעלי המניות.

צריך לציין, כי בניגוד למקרה ליהמן ברדרס, עומד בפני מחזיקי האג"ח של אי.די.בי אחזקות מכשול מהותי - מחזיקי האג"ח של החברה הבת אי.די.בי פתוח, שעמם נכון לעכשיו לא מתקיים שיתוף פעולה. לא מן הנמנע, עם זאת, כי אם יינתנו דחיות נוספות מצד ביהמ"ש בסאגה הנוכחית - בזמן שהעסקה למכירת כלל ביטוח מתמהמהת - עשוי שיתוף הפעולה בין שתי הנציגויות לשוב להיות רלוונטי.

 תאריכים מרכזיים בסאגה המתמשכת של אי.די.בי