מדוע חברות ישראליות גדולות עוברות לבעלות זרה?

בשבועות הקרובים כנראה יירשם עוד פרק בסאגת מאבק השליטה על אי.די.בי כאשר הקבוצות המתמודדות והמתעניינות יתייצבו בבית המשפט. יוחלט אשר יוחלט, דבר אחד ברור כבר עכשיו: בין המתמודדים אין נכון לרגע זה אף קבוצה ישראלית ואף איש עסקים ישראלי משמעותי (בניגוד לשותפים זוטרים יותר בקבוצות).

חברת החזקות מרכזית בישראל שבסלה רשת קמעונאות המזון הגדולה בארץ (שופרסל), אחד משלושת מפעילי הסלולר הגדולים (סלקום), חברת בנייה גדולה (נכסים ובניין), ועוד כהנה וכהנה, מעניינת את אדוארדו אלשטיין הארגנטיני ואת קבוצת המשקיעים שהוא מארגן, מושכת את עינו של אלכסנדר גרנובסקי הרוסי ואפילו את חברת ההשקעות האמריקאית אמריקן פסיפיק אינטרנשיונל, שמתהדרת בשותף ניל, האח של ג'ורג' וו. בוש, אבל אף לא חברה ישראלית אחת.

התופעה הזאת חוזרת על עצמה כאשר בודקים מי התעניין בנכס שהוציא בית אי.די.בי למכירה, כלל ביטוח, מחברות הביטוח הגדולות במשק: בין המתעניינים (לפני כשנתיים) היו קרן הפרייבט אקוויטי האירופית פרמירה, וכיום עומדת על הפרק הצעת החברה הסינית JT קפיטל וקבוצה של משקיעים סיניים. מדובר בנכס ראוי ביותר, במחיר נוח, אבל שום גוף ישראלי לא התעניין ברצינות.

אותה התמונה עולה מזה זמן בכל הנוגע לחברות אחרות. אמנם לפני כשנה וחצי, ובניגוד למגמה הכללית, בוצעה עסקה אחת משמעותית כאשר שלמה אליהו רכש את השליטה בחברת הביטוח מגדל בלמעלה מ-4 מיליארד שקל מחברת ג'נרלי האיטלקית, אבל זו הייתה עסקה יוצאת דופן. אם כבר יש עסקה בסדר גודל של מעל חצי מיליארד דולרים במשק הישראלי - ואין הרבה כאלה בשנים האחרונות על אף שלא מעט מונח על המדף - הרוכשים הם תמיד חברת אחזקות או קרן פרייבט אקוויטי מחו"ל. אפילו בשלב המגעים והעניין, בדרך כלל כמעט ולא שומעים על שחקנים ישראלים שמתעניינים.

הרשימה ארוכה: מעסקת ישקר, שבה הסתיימה השנה העברת החברה לידי ברקשייר האתווי של וורן באפט, דרך כלל תעשיות (בעלת מונופול נשר) הכה-ישראלית שעברה לשליטתו של איש העסקים הבריטי-רוסי לן בלווטניק ועד כימצ'יינה הסינית שרכשה את השליטה במכתשים אגן (על עוד חברות, ראו אינפוגרפיקה בעמודים הבאים).

חשוב להדגיש כי בכל הנוגע לתחומי ההיי-טק, בעיקר מכירת חברות סטרט-אפ או חברות צעירות, אין בדומיננטיות של הזרים כל חדש. האקזיט הענק טראסטיר שנמכר ליבמ בלמעלה מ-600 מיליון דולרים, אונבו שנרכשה השבוע על-ידי פייסבוק ב-200-150 מיליון דולרים, ואקזיטים בסכומים צנועים יותר כמו ורסייף, פרינג ואחרים, מצטרפים לשורה ארוכה וותיקה של חברות ניצן שנמכרו לענקי טכנולוגיה מעבר לים, מאז ראשית ימי הסטרט-אפ העברי. השינוי הוא בעובדה כי כעת גם חברות תעשייה, מסחר, קמעונאות ועוד עובדות לידיים זרות.

ונוסיף עוד הסתייגות: לא מדובר פה על הסתערות של זרים שרבים על כל מציאה ישראלית. אחד ממאפייני התקופה הוא דווקא התמשכות והתארכות של זמן המשא ומתן, שכן העסקות מסובכות ומורכבות יותר בשל מצב המאקרו של הכלכלה העולמית והישראלית; "היום כשצריך לבנות עסקה", אומר גורם בכיר בתחום ההשקעות, "זה הרבה יותר איטי וקשה; המוכרים לא בקלות מוכרים והקונים מפחדים כי יש אי ודאות גדולה לאן העולם הולך, מאמריקה ועד סין, אפריקה והמזרח התיכון, ואירופה עם המשבר הגדול שבו היא נתונה. כדי לייצר עסקות צריך הרבה יותר להתאמץ".

כלומר, אין מבול של עסקות, אולם אלה שכן קורות, במיוחד הגדולות שבהן, מערבות שחקנים זרים, כמעט בלבד. מה יש לקרנות ולחברות האמריקאיות, הסיניות, הרוסיות והאירופיות לחפש כאן, ויותר מזה - מדוע השחקנים המקומיים מדירים את רגליהם מהזירה? הנה כמה הסברים.

נגמר הכסף

התשובה הראשונה והפשוטה לשאלה מדוע השחקנים הישראלים הגדולים לא במשחק, היא בפשטות, שאין כסף. השנייה היא המגבלות על הריכוזיות, שהופכות קנייה של חברה משמעותית לעניין כמעט בלתי אפשרי עבור שחקנים מקומיים. ההגבלות הללו מונעות מכל מי שיש לו אחזקה משמעותית במשק לרכוש, למשל, את כלל ביטוח. כך, בעל רשת סופרמרקטים ייתקל בדרישה לבחור בין אחזקות ריאליות ופיננסיות, ולבעל השליטה בבנק, או בחברת ביטוח אחרת, אין סיכוי לקבל אישור, במיוחד כשמדובר בחברת ביטוח כה גדולה.

אבל נחזור לעניין הכסף. השוק המקומי חווה רעידת אדמה גדולה בשנים האחרונות ומוקדי הכוח של העבר, מהקבוצות הגדולות בסגנון אי.די.בי ואחיותיה ועד המשקיעים הפרטיים הגדולים (מה שאהבו לכנות בעיתונות "המשפחות" ששולטות בכל המשק) כבר אינם חזקים כבעבר.

"המשקיעים הגדולים האלה לא משקיעים וגם לא ישקיעו", אומר גורם בכיר בשוק, "זה נגמר. משפחת עופר לא תבצע השקעות בישראל; כמעט כל החברות של החברה לישראל, צים, בז"ן וכדומה, בבעיות, למעט כי"ל, וגם לכי"ל יש בעיות, רגולטוריות. כור וכלל כמעט לא קיימים; יצחק תשובה נמצא רק בגז; שרי אריסון מפחדת מוועדת הריכוזיות ולא תקנה קנייה משמעותית. וצדיק בינו בוודאי לא ישקיע - הוא עכשיו צריך להחליט מה למכור כי הוא מחזיק השקעה ריאלית (פז) והשקעה פיננסית (הבנק הבינלאומי)".

הערכה מקובלת בעבר הייתה כי אחרי תום עידן "המשפחות", יגיע הדור הבא של אנשי עסקים, אלה שמחזיקים בהיקף עסקים קטן יותר, אך עדיין ניכר, שינסו לפרוץ ולקנות את העסקים הגדולים במשק. דוגמה לכך יכול להיות אילן בן דב, שבהעזה עסקית מרשימה קנה את פרטנר בשעתו, ושילם על כך ביוקר, והוא לא היחיד. אלא שהנוף השתנה וכאמור השגת המימון הרבה יותר מורכבת כיום. גם ה"טייקונים", אומרים בשוק, לא הגיעו עם מכליות של כסף מהבית לרכישה, אלא פעלו בתקופה שבה היה קל הרבה יותר לקבל מימון, הן מבנקים והן דרך שוק ההון.

"כאשר יצחק תשובה קנה בשעתו את דלק", משחזר עו"ד שרון אמיר, שותף בכיר במשרד נשיץ ברנדס, שבשנה האחרונה ייצג את בעלי מניות וויז במכירתה לגוגל, ובדרך כלל מייצג את קרן פימי בהשקעותיה ואת ברודקום בישראל, "הבנקים שהעניקו לו את המינוף בנו על כך שהחברה הנרכשת תחזיר להן את המינוף. היום לא נותנים מימון בסדר גודל כזה. צריך להביא הרבה יותר הון עצמי.

הבנקים יותר זהירים, לא רוצים למצוא את עצמם שוב בסיפור נוחי דנקנר, אילן בן דב ומוטי זיסר (בכל אחד מהמקרים הללו הבנקים מנסים להחזיר לעצמם את האשראי שניתן תוך שהוא "עומד בתור" עם בעלי אג"ח ממורמרים, ש' ל'). גם דרך המינוף השנייה, שוק ההון ובעיקר אגרות חוב, פחות פתוחה". לכך מצטרפות לא מעט מגבלות על הבנקים כגון תקנות שונות, מגבלת לווה בודד, אשר מסבכות עבורם את מתן האשראי גם כאשר הם כן רוצים.

לצד אלה, האווירה הציבורית והרגולציה הגוברת, כך טוענים רבים, הופכות לגורם מעכב ומרתיע, שמרחיק את אנשי העסקים הישראלים. אצל רבים יש גם חשש כבד מחשיפה תקשורתית וציבורית ו"הפיכה לטייקונים" בתודעה.

"יש רתיעה", אומר עו"ד מיקי צלרמאיר ממשרד צלרמאיר פילוסוף, "זוהי תקופה שבה כל אחד מוכן לתת הרבה כדי שהחברה שלו לא תהיה ציבורית, אז בוודאי שלא ילך לחשיפה שמלווה רכישות גדולות חדשות. אני לא יודע באיזו מידה לכוחות הגדולים במשק יש אפשרות לקנות, ונושא המימון מאוד קשה.

"הבנקים יתנו כסף לחברה אופרטיבית שנראית מבטיחה, אבל לא יתנו כסף לאדם המנסה לקנות מניות שליטה, ותלוי בהחזר שלו, בתזרים מזומנים ובדיבידנדים שיקבל מהחברה. בזמן האחרון יש איזו עצירה של כל דיבידנד על-ידי דח"צים, כך שהבנקים עושים לעצמם חשבון, שאפילו אם החברה שרכשת תרוויח, מי יתקע לידם שיאשרו לך את הדיבידנדים הדרושים להחזר. וכך הגענו למצב שלמרות שאני שומע אנשי עסקים ישראלים אומרים שיש באידיבי דברים מעניינים מאוד עבורם, אין אף ישראלי מהגדולים במשק שמוצג כמועמד לרכוש".

ואילו עו"ד פיני רובין ממשרד גורניצקי משתמש במילים חריפות יותר: "האפשרויות לגופים ישראלים רציניים קטנו בצורה דרסטית. זה קרה לפחות משתי סיבות משמעותיות. האחת, העמדת האשראי היום יותר קשה וקפדנית ולא תמיד משיקולים כלכליים טהורים, אלא בגלל החשש מהמיית ההמון ורחשי לב הציבור. לא פחות חשובה מכך היא העובדה שחוקי הריכוזיות, והטרנד החדש שלא יהיו פירמידות ושאנשי עסקים לא יהיו 'טייקונים', מרתיעים מאוד משקיעים.

כמי שקשור לבעיות של אי.די.בי, עמדתי בקשר עם רוכשים פוטנציאליים, גם מהארץ וגם מחו"ל, והגישה שלהם הייתה, 'מה אנחנו צריכים את הבלגן הזה, שיכתבו עלינו, שימדדו את אורך הפירמידה שלנו, שיכנו אותנו בשמות גנאי ויראו בנו כאלה שמשתלטים על המשק'.

"זהו לא משק ידידותי וזו לא אווירה ציבורית ידידותית, ואני אומר זאת בצער. הרוח הנושבת כאן מרתיעה, לא ברור לאן יוביל הטיפול בפירמידות, וגם מה שמצטייר לפחות בעיני הרוכשים כפופוליזם לא עוזר. הוא סוחף את המשק לכיוונים לא טובים והם לא רוצים להיות שם".

דמות מרכזית לשעבר באוצר מוסיפה כי "השחקנים הישראלים מודאגים מהאווירה של המחאה החברתית, המלחמה בריכוזיות. הרגולציה בישראל משתנה כל חמש דקות. רגע אחד מסתערים על טבע, רגע שני על מישהו אחר. הייתה לנו יציבות רגולטורית, והיא התפרקה לגמרי. אי אפשר לתכנן כלום.

זר שמגיע לא יודע את זה. מתארים לו מסגרת רגולטורית והוא לא יודע שעוד שלושה חודשים, בגלל איזו הפגנה, ראש הממשלה יקבל רגליים קרות וישנה כיוון. ישראלי לעומתו אומר לעצמו 'עדיף לי קרקע באורלנדו'. אני שומע את זה מכל הכיוונים".

מה זה בעצם יעשה?

מה יהיו ההשלכות של כל זה? אצל רובין ואצל הבכיר לשעבר באוצר הנימה מאוד פסימית. "המגמות הללו", אומר רובין, "יוצרות סטגנציה מסוימת, עסקים דורכים במקום ולא נוקטים צעדים נועזים, ואפילו לא פושרים. ודווקא עכשיו צריך דינמיקה כי נוצר קיפאון. על המדף נמצאות כמה וכמה חברות ביטוח מובילות, ואין קונה. וזה לא מפני שמצבנו המשקי כל-כך גרוע.

"חברת ביטוח קשה במיוחד לקנות בשל אווירת הרגולציה המכבידה והצורך להפריד נכסים פיננסיים מריאליים, אבל גם חברות גדולות אחרות לא מוצאות קונה. הישראלים לא קונים, והזרים לא כל-כך ממהרים. אפילו באי.די.בי הגדולה, כאשר בוחנים מי מועמד להיכנס במחיר כזה או אחר, מוצאים כל מיני גופים שקשה לנו לתהות על קנקנם. אולי הם נהדרים ואולי לא".

הבכיר לשעבר באוצר סבור שלאט-לאט, הקיפאון יגלוש מרכישת חברות גם להשתתפות בפרויקטים. "מחמם את הלב שניגשים למכרז על הנמלים. אבל כשיתחילו לקלוט שהיום הכללים הם כאלה ומחר אחרים, יקבלו רגליים קרות, וזה יכול להביא לירידה של השקעות במשק. הזרים לא יוכלו לכסות על החור שייפער. משקיעים זרים יכולים לרכוש פה ושם חברה או פעילות, אבל זה לא מחזיק מעמד לאורך שנים, ולא מספק את צורכי ההשקעה במשק. אני מאוד פסימי לגבי הכלכלה הישראלית. ממשלת ישראל כבר הרבה מאוד זמן לא שחקן שיוזם דברים לטובת הכלכלה אלא להפך, היא שחקן בעייתי שמשנה כל הזמן את החקיקה לפי מצב הרוח".

ומה עם הקרנות?

לצד חברות האחזקה ובעלי ההון, פועלת בישראל תעשיית קרנות השקעה, פרייבט אקוויטי, די תוססת. קרן פימי, למשל, מחזיקה הון פנוי של 300-250 מיליון דולרים להשקעה, וגם קרנות כמו פורטיסימו, טנא וסקיי מחפשות הזדמנויות. אבל בעוד הן שחקניות משמעותיות בעסקות הנוגעות לחברות בינוניות וקטנות, הן לא משתתפות בהתמחרות על החברות הגדולות. "בפרייבט אקוויטי הישראלי", אומר ד"ר אבי אורטל, שותף בקרן סקיי, "אין אף קרן שיודעת לעשות עסקות מעל 300-200 מיליון דולר. אפילו פימי שהיא בעלת ההון הגדול ביותר, אינה יכולה להשקיע בעסקה אחת מעל 20% מכספה. בשוק הביניים, לעומת זאת, סקיי למשל נכנסה לשנפ, ספקטרוניקס והמשביר לחקלאי, חברות של בין 500-200 מיליון שקל מכירות. הקרנות הישראליות משמשות, עבור חברות בסדר הגודל הזה, אלטרנטיבה גם למערכת הבנקאית וגם למערכת שוק ההון שלא מתפקדת בתחום ההנפקות".

- מדוע בעצם אנחנו מוקד עניין למשקיעים זרים?

אורטל: "המשקיעים שאנחנו רואים כאן הם או גופים אמריקאים, או גופים הנהנים מהכלכלה האמריקאית. זאת כלכלה שבשלוש השנים האחרונות חווה עלייה מאוד גדולה של הבורסות. כתוצאה מזה, להרבה מאוד גופים שם הצטבר הרבה הון עצמי - הן מהעובדה שהכספים המושקעים בבורסה שווים יותר, והן מפני שבשל הערכים הגבוהים, רבים מהשחקנים האמריקאים מכרו נכסים, והגדילו את הכסף הפנוי העומד לרשותם. גם מצד המימון, הריביות מאוד נמוכות, והבנקים "יושבים" על הרבה מאוד כסף ומחפשים היכן להשקיע. כלומר הם מוכנים לתת הלוואות בתנאים נוחים.

"מכיוון שארצות הברית כיום היא שוק של מוכרים, המחירים גבוהים, ויש פחות הזדמנויות. יש פחות עסקות בארצות הברית כי הקונים יושבים על הגדר ומחכים לשוויים סבירים יותר. הם יודעים שלא בטוח שהמחזור הכלכלי הגבוה הזה יימשך, ואינם רוצים להסתכן ולקנות ביוקר. אפילו להשאיר את הכסף בבנק ולחכות לימים אחרים זה לא רעיון טוב כל-כך כי הריביות נמוכות. לכן יש עניין גדול בעסקות מחוץ לארצות הברית.

"ישראל מעניינת כי היא פחות מושפעת מהכלכלה האמריקאית, לא נפגעה ממשבר הסאב פריים, כלכלתה יציבה יחסית, השקל חזק ויש צמיחה. גוף גדול בארצות הברית שיש לו 20 מיליארד שקל להשקיע ורוצה להקצות 5% מההקצאה למזרח התיכון, עשוי לשקול בחיוב לעשות זאת בארץ דמוקרטית עם כלכלה יציבה, משק מפותח ומנועי צמיחה.

- ומה העניין הסיני בישראל? ראינו את כימצ'יינה וראינו את קבוצות המשקיעים המתעניינות בכלל ביטוח למשל.

"סין די דומה לארצות הברית בהקשר הזה. השוק שם צמח מאוד בשנים האחרונות, ועל כן גם שם המחירים מאוד גבוהים, וגם שם זה שוק של מוכרים ולא של קונים. מה גם שהצמיחה שם הייתה גבוהה הרבה יותר והאטה. זוהי כלכלה מאוד דולרית עם קורלציה חזקה לארצות הברית".

- והקרנות האירופיות?

"נכון שאירופה במשבר כלכלי קשה, ודווקא בשל כך הרבה גופים אירופים מחפשים עסקות מחוץ לאירופה. מלבד זאת, הרבה מכספן של קרנות הפרייבט אקוויטי האירופיות הוא אמריקאי; למעשה, אייפקס ופרמירה הן די אמריקאיות באופיין".

איזה סוג שחקנים זרים נראה כאן? אצל חלק מהם ישחק האלמנט היהודי תפקיד - כפי שקורה אצל חלק מהמתעניינים באי.די.בי. אבל באופן כללי השוק הישראלי קורץ במיוחד לפרייבט אקוויטי מסדר גודל בינוני, אומר עו"ד נמרוד רוזנבלום, שותף במשרד אפשטיין רוזנבלום מעוז*(ERM) ,שייצג את ג'נרלי במכירת מגדל, היה מעורב ברכישת השליטה באבגול ומעורב בסיפור אי.די.בי דרך ייצוג BGI.

"יש לזכור", הוא אומר, "שבעוד שבקנה מידה מקומי, לקנות את כלל ביטוח בשווי של 4.5 מיליארד שקל, זו השקעה גדולה - בקנה מידה של ארצות הברית, זה לא הרבה. הם מחפשים השקעות במקומות קצת יותר אקזוטיים, לא מערב אירופה וארצות הברית, ומצד שני מדינה עם רגולציה מסודרת וחברה ב-OECD .

"קשה לי להאמין שנראה קרנות ענק כמו אפולו או בלקסטון, ואם כן, אולי בעסקות בסדר גודל של בזק או תנובה. רוב העסקות בשוק הישראלי הן מתחת לרדאר שלהן כי פחות מכמה מיליארדים לא מעניין אותן. יש עשרות, אולי מאות, קרנות פרייבט אקוויטי שבמונחים עולמיים הן בינוניות עם משהו כמו מיליארד דולרים, ובממדים של ישראל הן ענקיות. עבורן ישראל היא כר נוח לפעולה, שכן הן אינן צריכות להתחרות עם ענקיות כמו בלקסטון.

"בעסקה שבה הייתי מעורב, פרייבט אקוויטי אנגלי והולנדי קנו את השליטה באבגול ממפעלים פטרוכימיים בקצת מעל מאה מיליון דולר. אלה עסקות בהיקפים שמעניינים אותם".

מה מבשרת לנו כניסת הזרים? רוב המרואיינים שנשאלו על כך סבורים שבסך הכול המשק יהפוך לתחרותי וליעיל יותר. גופים שבאים מבחוץ, הם הסבירו, אינם מנהלים מערכת קשרים ומחויבויות סבוכה עם אישים ועם חברות במשק הישראלי וייקל עליהם לפעול ברציונליות. מצד שני, כשמדובר בגופים שאינם מפוקחים בקפידה כמו חברות ביטוח ובנקים, יש תמיד חשש שיגיעו גופים פחות אמינים.

"כל המשקיעים הזרים", מסכם עו"ד צלרמאיר, "במוקדם או במאוחר רוצים לצאת ולמכור. המשק לא אוהב את זה, אבל אין בזה רע. אני חושב שזה נהדר שזרים קונים פה, והרגולטור צריך לשקול להקל עליהם ולא להכביד כל הזמן. ועדיין, זה סימן לא טוב למשק שגופים ישראלים רציניים אינם פעילים בו".