כך תזהו בועה

שוק האג"ח הקונצרניות עשה כברת דרך ארוכה מאז בועת ההנפקות הגדולה של 2006-2007, אז גויסו מהציבור מיליארדי שקלים ללא ביטחונות או התניות פיננסיות. איכות הגיוסים השתפרה עם השנים, אולם כיום, במקביל לדעיכת הבועה הקודמת, נראה כי מתפתחת בועה חדשה בשוק הזה אותה ניתן לכנות "היעדר פיצוי על סיכון".

סביבת הריבית בישראל נמצאת כיום בשפל היסטורי. ריבית בנק ישראל ירדה עוד ועוד עד שהגיעה לאחוז אחד בלבד. התשואה הריאלית על השקעה באג"ח ממשלת ישראל לטווח קצר ובינוני עומדת פחות או יותר על אפס. ברור כי בסביבת ריבית כזו תתרחש ירידת תשואות באפיק הקונצרני, אלא שלאחרונה, לצד ירידת התשואות, מתבצע גם חיתוך רציני בפרמיית הסיכון של החברות שהנפיקו אג"ח.

פרמיית הסיכון היא תוספת התשואה הנדרשת עבור הסיכון הגבוה יותר שנלקח במעבר מהשקעה באג"ח מדינה לאג"ח קונצרנית במח"מ דומה. כלומר, לאור העובדה שהסיכון בהשקעה הוא גדול יותר, נדרשת גם תוספת תשואה גדולה יותר כפיצוי על סיכון גדול יותר לחדלות פירעון.

כך, למשל, התשואה הממוצעת לפדיון של עשרים איגרות החוב הנסחרות במדד תל בונד 20 היא 1.62%. אג"ח מדינה במח"מ הדומה לזה של תל בונד 20 נסחרת בתשואה לפדיון של 0.29%, כך שפרמיית הסיכון המגולמת במדד עומדת כיום 1.33% בלבד, ובדיוק וכמו הריבית חסרת הסיכון אף היא נמצאת כעת בשפל היסטורי. רק לפני כשנה עמדה פרמיית הסיכון הזו על כ-3.5%, ובשנים קודמות היא אף הייתה גבוהה יותר.

דירוג האשראי הממוצע של האג"ח הנסחרות בתל בונד 20 הוא AA מינוס. מה קורה לפרמיית הסיכון כאשר מסתכנים קצת יותר ומשקיעים במדד "אג"ח יתר", שדירוג האשראי הממוצע של האג"ח הנסחרות בו הוא A פלוס? פרמיית הסיכון עולה רק במעט ל-1.5%, בזמן שרק לפני כשנה היא עמדה על 5% בדיוק!

זמן הכסף הטיפש

אז מה קורה כאן? האם אג"ח קונצרניות הפכו בתקופה האחרונה לפחות מסוכנות? האם הסבירות לחדלות פירעון ירדה עד כדי כך שפרמיית הסיכון נחתכה בחצי ?לנו נראה דווקא כי בתקופה בה פירמות גדולות במשק (טבע, צים, בזן ועוד) מגלות סימני חולשה, לא רק שהסביבה העסקית לא הפכה לפחות מסוכנת, אלא ייתכן שהסיכון בה דווקא עלה.

הירידה בפרמיית הסיכון על האג"ח הקונצרניות, מדגימה לכן את התנתקותו של שוק ההון מהכלכלה הריאלית. 2013 היא אחת השנים החזקות בענף קרנות הנאמנות, כשנכון לסוף ספטמבר היקף הגיוסים הכולל בענף עומד על כ-42 מיליארד שקל, מתוכו 19 מיליארד שקל לקרנות המתמחות בשוק האג"ח המקומי.

מנהלי הקרנות הללו אינם יכולים להניח את הכסף שגייסו מהציבור בצד. הם חייבים להשקיע אותו בשוק האג"ח בהתאם למדיניות ההשקעה של הקרן, והם עושים זאת בלית ברירה במחירים גבוהים המשקפים פרמיית סיכון נמוכה מדי לטעמנו.

הציבור המשקיע בקרנות הוא מטבעו עדר המסתער בדהרה על כל מה שנותן לו תשואה גבוהה יותר מהריבית האפסית בבנק. זהו "הכסף הטיפש" של שוק ההון, ובדרך כלל כש"הכסף הטיפש" נכנס, זה גם הזמן להתחיל להיערך לקראת יציאה.

 פרמייה