חברות הליסינג מנפיקות אג"ח: האם שווה להשקיע בהן?

שנת 2013 האירה פנים למשקיעים בשוק האג"ח הקונצרניות, כאשר מדד אג"ח קונצרני כללי עלה בכ-8% בהמשך לעלייה של כ-10% ב-2012. את הגורמים לתשואה הנאה ניתן לחלק לשתי קבוצות: נתוני מקרו תומכים; ושינויים שחלו בשוק האג"ח הקונצרני בישראל, אשר הביאו לצמצום מרווחי התשואות בין אג"ח קונצרניות לבין אלו של אג"ח ממשלתיות.

במסגרת נתוני המקרו התומכים, נציין את הריבית האפסית בעולם, התשואות הנמוכות שבהן נסחר אג"ח ממשלת ארה"ב והורדת ריבית בנק ישראל.

במסגרת השינויים הספציפיים לשוק האג"ח הקונצרני בישראל, נציין, כי הפירמות שמגייסות היום חוב מהציבור בישראל, הן איכותיות יותר מאלו שגייסו חוב בשנות הגאות של 2006-2007; בעלי הפירמות זהירים יותר מאשר בעבר לאור משבר 2008; קיים שיפור מתמיד ביכולת המוסדיים לבצע אנליזת חוב וביכולת לגבות כספים במקרה של תקלה; וכן תקנות חודק, אשר שיפרו את התנאים המשפטיים של איגרות החוב המונפקות.

דווקא במצב שכזה המשקיעים עשויים לשקוע ב"תרדמת", ולתמחר בצורה לא נכונה אג"ח של פירמות בעלות סיכון אשראי לא מבוטל. כאשר המשקיעים מקבלים תזכורת לסיכון האשראי, הם נוטים להגיב בבהלה כאדם שמעירים אותו משנתו.

שתי דוגמאות לכך ראינו בחודש האחרון, כאשר בזן וחלל לוויינים דיווחו על תקלות תפעוליות או אי-עמידה ביעדים העסקיים, ומיד לאחר מכן מחירי איגרות החוב שלהן קרסו ביותר מ-10%.

להערכתנו, בימים כאלה, כאשר התשואות בעולם נמוכות, ואין לדעת מתי ישובו לעלות, עדיף למשקיעים להשקיע בנכסים איכותיים, שסיכון האשראי שלהם נמוך יחסית. בטור היום נבחן בקצרה את האג"ח של שלוש חברות הליסינג, שהנפיקו איגרות לציבור, וננסה למפות אותן לפי רמת האיכות וסיכון האשראי.

צלחו את המשבר, אבל איפה הצמיחה

שוק הליסינג בישראל התפתח בצורה ייחודית, כך שקשה למצוא שווקים דומים לו בחו"ל. עד 2007 צמח השוק בקצב מהיר, שנשען על הטבות מיסוי ללקוחות הליסינג, אשר ייצרו לחברות רווחיות נאה ביותר, והתשואה על ההון העצמי של החברות בענף הייתה דו-ספרתית גבוהה.

שוק הליסינג צלח בצורה נאה את המשבר של 2008 על ידי כך שהחברות הצטמצמו, מכרו כלי רכב והחזירו חובות. אולם החל מ-2009 השוק כמעט אינו צומח. חברות הליסינג פועלות גם בתחום השכרת הרכב, אולם גם שוק זה מאופיין בשיעורי צמיחה שוליים.

אם בעבר החברות נהנו מרוח גבית מצד הרגולטור, הרי בשנים האחרונות כיוון הרוח התהפך והחברות נאלצות להתמודד מול רגולציה המאיימת לפגוע בשווי ציי הרכב שלהן, בשינוי שיטת שווי השימוש, שינוי שיטת המיסוי ועוד. שינויים אלו לצד תחרות גבוהה פגעו קשות בתשואה על ההון של החברות בענף, שירדה לשיעורים חד-ספרתיים.

מנגד, היות שרמת המינוף בענף גבוהה מאוד והאשראי ניתן לתקופות קצרות, הרי ירידת שיעורי הריבית משפיעה כמעט מיידית על הוצאות המימון של החברות ומקזזת בצורה מסוימת את השפעות הרגולציה.

שלמה רכב, שבבעלות שלמה החזקות אשר בשליטת שלמה שמלצר, נתפסת כמבוגר האחראי בשוק. מצד אחד היא השחקן הגדול בענף, עם נתח שוק של כ-25%; ומנגד, רמת המינוף של החברה היא בינונית - בין זו של קרדן רכב לזו של אלבר.

כמו כן, למרבית סדרות האג"ח שהנפיקה שלמה רכב, יש שעבודים על כלי רכב בשיעור של כ-90% מערך החוב, לפי הערכתנו. מנגד, המבנה המשפטי של החברה שהנפיקה את האג"ח, מורכב יותר ופוגע ברמת השקיפות.

קרדן רכב, הפועלת תחת המותג "אוויס" ומצויה בשליטה משותפת של קרדן ישראל ומזרח אחזקות, חוותה באחרונה שנים לא קלות. החברה, שנהנתה בעבר מרמת מיתוג גבוהה מאוד, לא מצליחה לשחזר את התוצאות הטובות שאפיינו אותה בעבר.

נתח השוק של קרדן רכב ירד מכ-15% ב-2010 לכ-12% נכון להיום. שיעור הרווחיות שלה נמוך יחסית למתחרות, ובנוסף אין ביטחונות לסדרות האג"ח שהיא הנפיקה.

מנגד, רמת המינוף שלה היא הנמוכה ביותר מבין שלוש החברות; והיות שלא נתנה שעבודים לבעלי האג"ח, חלק גדול מצי הרכב שלה אינו משועבד, כך שביום סגריר החברה תקבל בקלות יחסית אשראי מגופים פיננסיים.

ניתן לומר, שקרדן רכב אמנם קטנה יחסית ומצויה במומנטום עסקי פחות טוב (אם כי ב-2013 רואים תחילת שיפור בביצועים); אך מנגד, היא מתחילה מרמת מינוף הנמוכה משמעותית מיתר החברות.

אלבר, שבבעלות אלעזרא אחזקות אשר בשליטת אלי אלעזרא, מתאפיינת לאורך השנים ברמת המינוף הגבוהה בין שלוש החברות. כאשר הענף נכנס לטלטלה ב-2008, הייתה זו אלבר שצמצמה בצורה חדה את צי הרכב שלה, על מנת לשפר את מצב הנזילות ולפרוע את חובותיה לבעלי האג"ח ולמערכת הבנקאית.

בשנים האחרונות ביצעה אלבר שינוי אסטרטגי מוצלח, כאשר הרחיבה את פעילותה בתחום המסחר בכלי רכב, כלומר מכירת כלי רכב שלה עצמה ומכירת כלי רכב עבור אחרים שאינם לקוחות הליסינג. שיעורי הרווחיות של אלבר הם אמנם הגבוהים בענף, אולם חלק ניכר מהם נובע מפעילות המסחר בכלי רכב, ולא מפעילות הליסינג שנתפסת כיציבה יותר.

אלבר היא הממונפת ביותר בין שלוש החברות, אולם למרבית סדרות האג"ח שהנפיקה יש שעבודים על כלי רכב בשיעור של כ-90% מערך החוב, לפי הערכתנו. שיעור המינוף הגבוה של אלבר וצורכי המזומנים של בעלת המניות בה, מציבים אותה בעמדה פחות טובה במקרה שהענף ייכנס שוב לטלטלה.

תמחור דומה לכל השלוש

השוק מתמחר את סיכון האג"ח שהנפיקו שלוש החברות בצורה דומה מאוד, והמרווחים (תוספת התשואה שהמשקיעים דורשים מעל האג"ח הממשלתית) נעים סביב 2% עבור שלושתן.

אין ספק ששוק הליסינג הוכיח בשנות המשבר, כי הוא יודע לפרוע חובות גם בתקופה של מצוקה, וזאת בעיקר לאור יכולתו לממש במהירות ובקלות יחסית את מלאי הרכב שבבעלותו תוך צמצום צי הרכב; מנגד, ישנם סיכונים אקסוגניים לענף, בעיקר בשל השינויים הרגולטוריים.

נראה שיש מקום לשלב את האג"ח של חברות הליסינג בתיק אג"ח מפוזר, אולם בשלב זה, שבו התשואות האבסולוטיות אינן גבוהות ואין בידול משמעותי בתמחור הסיכון של חברות הליסינג - עדיף לתת משקל גבוה יותר לחברות הגדולות והפחות ממונפות בענף.

*** הכותבים הם אסטרטג ההשקעות הראשי וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהל את קרן הנאמנות "אנליסט מודל דירוג פנימי", באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 ליסינג