מניית טבע אולי זולה - אבל רוב האנליסטים איבדו אמון בה

באיזו נקודת זמן בדיוק הפכה טבע מחברה הנתפסת כמצליחה, צומחת ומתפתחת, לחברה שנמצאת בדרך למבוי סתום? קשה להצביע על אירוע ספציפי שמשקף את השינוי המהותי ביחס השוק למניה. יש משקיעים שהתייאשו עוד בתקופת כהונת המנכ"ל הקודם, שלמה ינאי, כשהמניה נפלה בכ-35% מהשיא, כשברקע החשש מפני התקרבות התחרות הגנרית לקופקסון - התרופה החשובה ביותר של טבע. וזאת, בזמן שההנהלה המשיכה לפזר הצהרות אופטימיות.

אובדן האמון של חלק מהמשקיעים בא לידי ביטוי גם בעת הצגת התוכנית האסטרטגית של ד"ר ג'רמי לוין, בדצמבר 2012. בניגוד לתגובת השוק לתוכנית האסטרטגית של ינאי ב-2010, התגובה אצל לוין הייתה פושרת, והמשקיעים העדיפו לחכות לתוצאות ולא להבטחות.

נקודת ציון נוספת הגיעה בקיץ האחרון. כל משקיעי טבע, מנהליה ועובדיה יודעים כבר שנים שבמוקדם או במאוחר, גם הקופקסון ייתקל בתחרות גנרית. אפילו שמדובר בתרופה מורכבת וקשה לחיקוי, ואפילו שנכון לעכשיו רשות המזון והתרופות בארה"ב (FDA) מתמהמהת בהחלטתה על אישור גנריקה לתרופה. תאריך היעד היה ספטמבר 2015 - מועד פקיעת הפטנט בארה"ב. אלא, שביולי פסק בימ"ש בארה"ב שהפטנט יפוג במאי 2014, הקדים את התחרות הפוטנציאלית בשנה ו-4 חודשים והכניס את טבע לסחרור. זו הסיבה המרכזית להאצת תוכנית ההתייעלות ופיטורי 10% מעובדי החברה.

טבע מנסה כעת לערער, ומבקשת מבית המשפט העליון בארה"ב שהות נוספת להכנת הערעור. ברויטרס דווח אתמול כי עורכי הדין של טבע טענו שאם הפסיקה תיכנס לתוקף ותאפשר השקת גנריקה במאי 2014, ייגרם לטבע "נזק בלתי הפיך".

הקופקסון, לטיפול בטרשת נפוצה, נמכר מתחילת השנה ב-3.2 מיליארד דולר - כ-21% מהכנסות טבע. במשך שנים היה חלקו ברווחי החברה סוד כמוס, אך ההערכות היו שהקופקסון אחראי ל-50%-60% מרווחי טבע. כך הודה גם המנכ"ל הזמני איל דשא, בראיון לגל"צ בשבוע שעבר, כשאמר כי "החברה עומדת בפני איבוד האקסקלוסיביות על המוצר הכי גדול והכי רווחי שלה, שאחראי לבערך 50% מהרווחים".

ההפסד במשפט הקופקסון הוביל לאירוע חריג: לראשונה, אחד הגופים המסקרים את מניית טבע הוריד לה המלצה ל"מכירה". זה היה גולדמן זאקס; הצטרף אליו כעבור מספר ימים מורגן סטנלי, ואתמול גם ב-JP מורגן פורסמה המלצה שלילית. JP מורגן, אגב, הוריד רק לפני כמה ימים את המלצתו לאג"ח של טבע ל"תשואת חסר", והביע חשש בנוגע לנזילות החברה.

תתקשה למצוא מנכ"ל ולהתנהל

היום, מתוך 23 אנליסטים שמסקרים את מניית טבע, שמונה חיוביים, 12 ניטרליים ושלושה שליליים. רוב האנליסטים מכירים בכך שבהשוואה לפי מכפילים, המניה זולה. אבל רבים מהם לא רואים סיבה מיוחדת להשקיע בטבע דווקא עכשיו, כשבשוק הפארמה יש להערכתם הזדמנויות הרבה יותר מעניינות. וזה עוד לפני שמזכירים את אירועי השבועות האחרונים - הדחתו המיידית של לוין והמחלוקות בין ההנהלה לדירקטוריון, וכנראה גם בתוך הדירקטוריון.

שלשום פורסם בערוץ 2 כי אחת הסיבות לפיטורי לוין הייתה דרישתו לחקור הדלפה, לפני חצי שנה, באמצעות בדיקות פוליגרף לדירקטורים. טבע מסרה בתגובה לידיעה כי "עזיבת לוין נעשתה בהסכמת הצדדים, כל ספקולציה אחרת חוטאת לאמת" - כלומר, לא הכחישה שאכן הייתה בדיקת פוליגרף. בכל מקרה, מדובר בעוד עדות ליחסים המעורערים בצמרת החברה. מצב זה עלול להקשות על טבע למצוא מנכ"ל חדש.

לנושא זה התייחסה האנליסטית של סיטי, ליאב אברהם, שהחלה לסקר את החברה בהמלצה חיובית רק ימים בודדים לפני פיטורי לוין. להערכתה, טבע תתקשה למצוא מחליף לנוכח סימני השאלה בנוגע ליכולת המנכ"ל לפעול באופן חופשי ליישום האסטרטגיה. יותר מכך, היא סבורה שישנם סימני שאלה גם בנוגע ליכולת החברה להתנהל תחת המבנה הקיים של ממשל תאגידי.

בגולדמן זאקס נכתב כי "היסטורית, הנהלת טבע סיפקה יעדי צמיחה שנכשלה בהשגתם". להערכת האנליסטית ג'יימי רובין, על החברה להגדיל את ההחזר למשקיעים (רכישה עצמית של מניות ודיבידנד) לצד יישום תוכנית קיצוצים, עד שיתפתחו ההזדמנויות הקיימות בצנרת המוצרים שבפיתוח.

האנליסטים שלא מחזיקים מטבע:

■ גולדמן זאקס (המלצת "מכירה") - "היסטורית, הנהלת טבע סיפקה יעדי צמיחה שנכשלה בהשגתם"

■ JP מורגן (המלצת "תשואת חסר") - "עזיבתו הבלתי צפויה של לוין, על רקע מחלוקת עם הדירקטוריון, מגבירה את המהומה ויש לה פוטנציאל לדחייה נוספת בהתאוששות העסקית של טבע"

■ מורגן סטנלי ("תשואת חסר") - "אנחנו פחות משוכנעים ביכולתה של טבע לשמר רווחיות גולמית גבוהה, לאור הירידה הצפויה במכירות הקופקסון"