חברות הנדל"ן מגייסות אג"ח במיליארדים; ממה יש להיזהר?

סביבת הריבית הנמוכה מושכת את חברות הנדל"ן המקומיות אל שוק גיוסי החוב כמו דבורים הנמשכות אל הצוף, ונראה כי החברות הללו הן האחראיות העיקריות לפריחת שוק האג"ח הקונצרניות בשנה האחרונה.

על פי נתוני חברת דירוג האשראי מידרוג, שפורסמו בשבוע שעבר, גייסו חברות הנדל"ן אג"ח בהיקף מצרפי של 13.5 מיליארד שקל בעשרת החודשים הראשונים של השנה - 55% מהיקף הגיוסים של חברות שאינן מוסדות פיננסיים או חברות ממשלתיות.

לא חסרות סיבות להסתערות של חברות הנדל"ן על שוק גיוסי האג"ח. סביבת הריבית, כמו גם התשואות באפיק הקונצרני, נמצאות כיום בשפל היסטורי חסר תקדים, והן מאפשרות גיוס אשראי בעלויות מימון נמוכות מאוד. דומה כי אין היום בישראל יזם נדל"ן אשר אינו מכיר בפוטנציאל הרב שהתשואות האולטרה-נמוכות הללו מגלמות עבורו.

כך למשל, חברות נדל"ן שהנפיקו אג"ח בגל הגיוסים הגדול של שנות טרום המשבר, ב-2006 ו-2007, יכולות כיום למחזר את החוב שהונפק אז על ידי הנפקת אג"ח חדשות בריבית נמוכה יותר, וכך ליצור חיסכון מיידי של מיליוני שקלים בעלויות המימון. גם הסביבה העסקית בה פועלות כיום חברות הנדל"ן נראית חזקה מתמיד, ומעודדת הנפקת חוב שיממן את הרחבת הפעילות.

אבל יש נדל"ן, ויש נדל"ן. על הגאות המתמשכת בביקוש לדירות מגורים בישראל אין צורך להכביר מילים. למרות זאת, כדאי להזכיר שמדובר בענף יזמי באופיו, הנחשב למסוכן הרבה יותר מענף הנדל"ן המניב. ובמה הדברים אמורים?

בתחום היזמי של נדל"ן למגורים קיים רכיב סיכון משמעותי מעצם ההקמה של מגדל דירות חדש, אשר אינו קיים ברכישה של נכס מניב. בעוד שרוב המימון הנדרש להקמת מגדל טיפוסי מקורו בבנק המלווה, הרי שהיזם נדרש להביא את "רכיב האקוויטי", כלומר להכניס את היד לכיס ולהשלים את הסכום החסר ממקורותיו העצמיים. בדרך כלל יעמוד רכיב האקוויטי בפרויקט יזמי על 20% מעלות ההקמה של הפרויקט.

היזם, מטבע הדברים, שואף בדרך כלל להקטין את רכיב האקוויטי. בדרך זו הוא ממזער את חשיפתו לכישלון אפשרי של הפרויקט מחד, ומאידך אם זה יסתיים בהצלחה, אזי התשואה על ההון העצמי שהושקע בפרויקט תהיה גבוהה יותר. מלבד זאת, לא כל יזם מסוגל להביא ממקורותיו העצמיים את הסכום הדרוש כהשלמת הון עצמי לפרויקט.

ולכן, מנקודת מבטו של היזם, הפתרון הקל והנוח ביותר לדרישת הבנק - כי יהיה חשוף לפרויקט ברמה של כ-20% מעלות ההקמה, הוא להשתמש בכספים שהתקבלו מהנפקת האג"ח לציבור כדי לממן את רכיב האקוויטי ולהשלים את ההון החסר.

לא לבנות על "חשבון העודפים"

התנהלות שכזאת יוצרת עבור מחזיקי האג"ח פער גדול בין הסיכון בו הם נושאים, כתוצאה מכך שתמורת כספי ההנפקה מנותבת לפעילות יזמית בסיכון גבוה, לבין התשואה המאוד נמוכה אותה הם מקבלים מהשקעתם באג"ח המונפקות. בסופו של דבר, אם הפרויקט יצליח יגלם רכיב האקוויטי עבור היזם רווח של עשרות אחוזים, בעוד שעבור מי שמימן אותו - קרי, מחזיקי האג"ח - הוא יניב פירורים של תשואה חד-ספרתית נמוכה.

זהו פער גדול מדי. כדי לגשר עליו, מציעות חברות הנדל"ן היזמי המנפיקות אג"ח, תמהיל המורכב משעבוד תזרים העודפים של הפרויקט, התניות פיננסיות שונות והתחייבות שלא ליצור שעבודים חדשים לטובת צד שלישי, הקרויה "שיעבוד שלילי".

האם התמהיל הזה מפצה את המשקיעים על הסיכון הגבוה? אם לשפוט על פי ההתלהבות הרבה והביקושים הגבוהים להם זוכות האג"ח הללו, לעיתים עד פי 5 מהסכום שהתכוונה החברה לגייס, נראה כי התשובה לכך היא חיובית. ואולם, בחינה מקרוב של אופי ההתניות הפיננסיות, ועמידה על מהות אותו "חשבון עודפים", מעלות מספר תהיות האם לקיחת הסיכון על ידי רוכשי האג"ח היא כדאית.

כאמור, הללו מקבלים כבטוחה שעבוד של חשבון עודפי הפרויקט. פורמאלית, אכן מדובר בבטוחה, אך זוהי בטוחה חלשה מדרגה שנייה בלבד, ומשמעותה היא כי רק אם לאחר החזר מלוא החוב הבכיר לבנק שהעמיד לפרויקט ליווי פיננסי, היה ויישארו עודפים בחשבון הפרויקט, הללו יועברו לידי מחזיקי האג"ח.

התניות אינן ביטחונות

ראש צוות נדל"ן במידרוג, רן גולדשטיין, מזהיר כי במקרה של כשלים בפרויקט הבנייה, מתווספות הוצאות שלא נצפו מראש בגין הליכים משפטיים וריביות חריגות, אשר מקטינות את העודפים עד כדי מחיקתם, מה שעלול ליצור חדלות פירעון באג"ח.

ומה באשר להתניות הפיננסיות? כאן לא מדובר בביטחונות, אלא בסט של התניות אשר מטרתן היא להחזיק את החברה בתוך מסגרת התנהלות פיננסית נורמטיבית, שכל סטייה ממנה מביאה לענישה. זאת, בין אם בדרישה לפירעון מוקדם של החוב למחזיקי האג"ח, או באמצעות קנס בדמות ריבית גבוהה יותר שתשולם למחזיקים. למשל: דרישה לשמירה על רמה מינימלית של הון עצמי לסך מאזן, או לרמה מקסימלית של היחס שבין החוב הפיננסי לרווח התפעולי.

אבל ההתניות הפיננסיות הללו אינן יכולות להתמודד עם סיכונים של ירידה כללית בביקוש, המביאה לחוסר יכולת למכור דירות בפרויקט, או לצניחה במחירי הקרקעות. ההתניות נועדו לתמרץ כאמור את החברה להתנהל בצורה אחראית, ולשמש כנשק התרעתי בלבד כלפיה.

וכך, בעוד המלווים מנצלים הזדמנות של פעם בעשור לגייס חוב בעלויות מימון נמוכות, המלווים, בהם גופי החיסכון הפנסיוני, מוכנים להסתפק בתשואות סופר נמוכות, אשר בהיעדר ביטחונות אינן מפצות על הסיכון הרב שהם נוטלים.

רוכשי האג"ח של חברות הנדל"ן למגורים צריכים להבין כי הם לוקחים על עצמם סיכון יזמי גבוה בתמורה לתשואה נמוכה. מוטב שהם יזכרו את הדינמיקה הזו קודם שהם מתנפלים, בעצת יועצי ההשקעות, על הנפקות אג"ח קונצרניות, רק כדי לברוח מהריבית האפסית המוצעת להם בפק"מ.

 חברות בנייה