הייתם סומכים על זה שטבע לא תיחתך ברבע בתוך שנה?

הנפילה במניית טבע , בעקבות חילוקי הדעות והתהפוכות בהנהלת החברה, קיבלה תשומת לב רבה גם מכיוון המוצרים המובנים. הזריזים מבין הבנקים, הברוקרים והמשווקים מיהרו להציע מוצרים, המנצלים את העלייה בתנודתיות המניה. האם החיפזון הוא מן השטן?

נסקור שתי דוגמאות למוצרים דולריים שתומחרו בתחילת החודש, מיד לאחר הנפילה במניית טבע. העיקרון המשותף להם הוא ששניהם מבוססים על ההנחה, כי בשנה הקרובה מחיר המניה לא ייפול ביותר מ-25% (במוצר א') או 30% (במוצר ב') ביחס למחיר המניה בפתיחה.

כמו כן, בשני המוצרים ישנה אפשרות לפדיון מוקדם אוטומטי אחת לרבעון, במקרה שביום התצפית הרבעונית מחיר המניה גבוה ממחיר הפתיחה. זה נכון גם לתצפית האחרונה. כלומר, אם לא התרחש פדיון מוקדם, ובתצפית האחרונה ביום פקיעת המוצר מחיר המניה גבוה ממחיר הפתיחה - המכניזם הוא זהה לזה המתרחש במקרה של פדיון מוקדם, כפי שנפרט בהמשך.

המחיר ההתחלתי בעת התמחור היה 37.12 דולר, ונכון לסוף השבוע מחיר המניה הוא 37.27 דולר. המדידה מתבצעת באופן יומי על פי מחיר הסגירה של המניה. כלומר, אם לא התרחש פדיון מוקדם, ואם באף אחד מהימים במהלך השנה הקרובה מחיר הסגירה של טבע לא יהיה נמוך מ-27.84 דולר (במוצר א') או 25.98 דולר (במוצר ב') - סכום ההשקעה הראשוני יתקבל במלואו בסוף התקופה. אם המחיר הסגירה של טבע ביום כלשהו היה נמוך מהרף ולא התרחש פדיון מוקדם, הרי הסכום שיתקבל בסוף התקופה הוא לפי מחיר הסגירה ביחס למחיר הפתיחה.

במקרה של פדיון מוקדם, סכום ההשקעה הראשוני מתקבל במלואו ובנוסף משולם קופון. במוצר א' הקופון הוא 12.25% במונחים שנתיים, כלומר 3.0625% לרבעון. במוצר ב' הקופון הוא 6.4% כלומר 1.6% לרבעון. במוצר א' הקופון משולם רק במקרה שביום התצפית הרבעוני מחיר המניה גבוה ממחיר הפתיחה. במוצר ב' הקופון משולם כל עוד ביום התצפית הרבעוני מחיר המניה לא נמוך ב-30% או יותר ממחיר הפתיחה.

הסנטימנט השלילי יכול עוד להתגבר

לדוגמה, אם בתום הרבעון הראשון מחיר המניה נמוך ב-15% ממחיר הפתיחה, מוצר א' לא ישלם קופון (אך הקופון ייצבר לתצפיות הבאות); ומוצר ב' כן ישלם קופון. בשני המוצרים לא יתרחש פדיון מוקדם. כלומר, ההסתברות לקבל את הקופון גבוהה יותר במוצר ב', וכמו כן הרף התחתון להגנה על סכום ההשקעה הראשוני נמוך יותר. לכן גם הקופון נמוך יותר, כמעט בחצי.

כפי שהדגמנו פעמים רבות בעבר במסגרת הטור, במוצרים מסוג זה המשקיע למעשה מוכר/כותב אופציית PUT על נכס הבסיס, ובתמורה מקבל פרמיה (קופון). במקרה של המוצרים לעיל, הקופון אינו מובטח אלא מותנה, עם ההבדלים בין שני המוצרים כפי שתוארו. ככל התנודתיות הצפויה במחיר המניה גבוהה יותר, כך הקופון גבוה יותר.

האירועים בטבע הביאו כמובן לעלייה בתנודתיות הצפויה (ראו גרף), ולכן היו מי שהזדרזו להציע מוצרים אלו בכדי לנצל זאת. הפעם האחרונה שבה ביקרה מניית טבע ברמות מחיר של 26-28 דולר הייתה ב-2005, ולכן הרף התחתון נראה כביכול בטוח יחסית. אני לא משוכנע שהוא כל כך בטוח.

איני אנליסט חברות, ודאי לא של טבע, אך ההיגיון הבריא אומר שכדאי לקחת בעירבון מוגבל את היסטוריית המחיר של מניית טבע, מאחר שסימן השאלה סביב עתיד הקופקסון לא היה רלוונטי אז כהיום, וסימן שאלה זה אף הולך וגדל.

נוסיף לכך את אי-הוודאות הניהולית והרעש הכללי, והמסקנה היא שישנם מספיק גורמים פוטנציאליים לכך שהסנטימנט השלילי בשוק כלפי המניה אף יתגבר. גם ההיפך יכול להיות. קשה מאוד להעריך, וזו בדיוק הנקודה.

*** הכותב הוא שותף בחברת ISIS, המתמחה בפתרונות השקעה מובנים, וכן משמש כאנליסט בכיר של מוצרים פיננסיים עבור קבוצת פיוניר אינטרנשיונל, ועשוי להיות לו עניין בנושא הכתבה. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או תחליף לייעוץ השקעות אישי

 התנודתיות הגלומה