כך נראה המוח שלנו בשוק שורי: מסחר במאניה-דפרסיה

לפני יותר מ-60 שנה בנג'מין גראהם, משקיע הערך המהולל (ומורהו הרוחני של וורן באפט), הציג את התפיסה של "מר שוק" - בחור עם מאניה-דפרסיה, שאתו אפשר לסחור ולעשות רווחים אם רק שומרים על שכל ישר.

יש ימים שבהם מר שוק מדוכא, והוא מציע לנו מניות (יחידות בעלות קטנות של עסקים) במחירים נמוכים בהחלט מערכו הכלכלי האמתי של העסק. בימים כאלו צריך לקנות ממר שוק. בימים אחרים, כשהוא באופוריה או מאניה, מר שוק יציע לנו מניות במחירים גבוהים בהחלט מהערך הכלכלי שלהן. בימים כאלו, צריך למכור לו מניות ולא להיפך.

וורן באפט חוזר ומצטט את המשל הזה של גראהם (שהיה, אגב, יהודי ושינה את שמו המקורי, המתרגם), ביחד עם עוד שני דברים חשובים שהוא למד ממנו (התפיסה של "שולי הביטחון" - תמיד להניח שאתה אופטימי מדי בשערוך של נכס, ולכן לדרוש הנחה ממחיר המניה; והתפיסה שנראית בנלית אך שוכחים אותה מהר, שמניה כאמור היא יחידת בעלות בעסק).

בימינו, מחקרים בנוירו-כלכלה או מימון התנהגותי מאשרים פחות או יותר את מה שגראהם ניחש לפני עשרות שנים ללא הידע בפיזיולוגיה של המוח ובנוירו-כימיה - שיצורי אנוש אינם מתנהגים תמיד בהיגיון.

מחקרי מוח מראים שיש ליבה פרימיטיבית של האיבר הזה, שמכילה רכיבים כמו אמיגדלה (שקד המוח), שגורמים לנו להגיב במהירות וללא שיקול דעת במצבים רבים. החלקים המתקדמים יותר של המוח הם אלו שגורמים לנו לשקול דברים, אך הם מתגמדים על ידי הדחפים הפרימיטיביים במצבי דחק, חרדה ועייפות נפשית או רגשית.

בנוסף לחולשת החלקים המשוכללים יותר של המוח, אנשים גם מושפעים זה מזה. אנחנו יצורים חברתיים. יש לנו כנראה רתיעה מובנית מלהיות חריגים. המדענים מבחינים בפעילות עצבית משמעותית בקטעים מהחלק הפרימיטיבי של קליפת מוח (קורטקס), כאשר הנבחנים חווים מצבים של בידוד חברתי במעבדות הניסוי. במילים אחרות, אנחנו יכולים לחוות בדידות או חילוקי דעות עם אחרים ככאב פיזי ממשי.

חולשת החלקים החושבים בשיקול דעת במוח, ביחד עם הנטייה שלנו להסכים עם עמיתינו, גורמות לנו כמשתתפי שוק את הנטייה לתגובת יתר למידע, ולדחיפת מחירי ניירות ערך לרמה גבוהה בהרבה מכפי שהיא צריכה להיות, או לחילופין לרמה נמוכה בהרבה מהרמה הסבירה בזמנים אחרים. ביחד, גם אנחנו מתנהגים כמו מר שוק.

תירוצים והתחמקות ממציאות קשה

היום, כמעט חמש שנים אחרי שמדד 500 S&P החל את אחת הריצות המדהימות שלו במהלך ההיסטוריה של השוק, הסכנה היא שמר שוק נמצא במאניה. מדידות כמו מכפיל הרווח הממוצע בעשר השנים האחרונות בניכוי אינפלציה, מראות שהשוק כבר יקר. המכפיל הזה עומד כעת על 24. הממוצע ההיסטורי שלו הוא 16.5. בקיצור, ההשקעות הנוכחיות שלנו הן אולי כבר בבועה.

שתי מדידות נוספות, Tobin's Q, שהיא הערכה של הערך החלופי של נכסים של חברות בורסאיות, והיחס בין שווי השוק הכולל של החברות והתמ"ג (יחס שבו אוהב וורן באפט להשתמש), משגרות גם הן איתותי אזהרה. המדידות הללו אינן טובות בניבוי ביצועי המניות ברבעון הבא או בשנה הקרובה, אך הן התבררו כשימושיות למדי בניבוי תשואת שוק המניות בעשור הבא. כשהן גבוהות כפי שהן כעת, התשואות בעתיד צפויות להיות נמוכות.

ובכל זאת, אנשים ממשיכים לקנות. אנחנו רואים עלייה בזרימת כספים לקרנות הנאמנות, מפני שהשוק עלה בצורה כה דרמטית. למרות שמבחינה כלכלית זו התנהגות פרברטית (למה לקנות ביוקר, למה איש לא רצה מניות ב-2009?), זה הגיוני בהתחשב במה שאנחנו יודעים על כלכלה התנהגותית.

כאשר אנשים רואים מחירים עולים, הם רוצים להימנות עם חבריהם שמשקיעים לכאורה במניות. וגם קמצוץ של תאוות בצע, בנוסף לרצון להיות בקונצנזוס לא מזיק כאן. אנחנו רואים אחרים מתעשרים לכאורה, ורוצים להתעשר גם כן. באופן זה, השילוב של התכונות החברתיות והתחרותיות שלנו מעלה את מחירי השוק לרמות בלתי סבירות.

ובמה שנוגע למדידות כמו מכפיל הרווח לעשר שנים, המוח שלנו ממציא כל מיני תירוצים להתעלם מהן. לדוגמה, הנתונים לפני 1950 אינם אמינים, אומרים לנו האופטימיסטים, והמכפיל הממוצע מאז אותה שנה היה 18, לא 16.5; אנחנו יוצאים ממיתון נורא, והרווחים חייבים להמשיך להשתפר למרות העובדה ששולי הרווח כבר ברמות שיא, ויש להם נטייה חזקה לחזור לשיווי משקל.

אפילו משקיפים פיכחים בדרך כלל, כמו ג'ק בוגל, טוענים שצמיחת רווחי החברות תהיה 5% בסך הכול, וביחד עם תשואת דיבידנד של 2%, היא תייצר תשואה שנתית של 7% או 5% בניכוי אינפלציה. זו לא התשואה השנתית ההיסטורית של 6.5%, אבל בסך הכול, תשואה לא רעה.

הנה עוד טענה של השוורים: המחירים היו נמוכים בצורה מגוחכת ב-2009, ולכן העלייה החדה שנרשמה מאז עדיין לא הופכת אותם לגבוהים. הטיעון הנגדי לכך הוא שב-2009 מכפיל הרווח לעשר שנים רשם רצפה של 13 בתחילת אותה שנה - אמנם נמוך מהממוצע ההיסטורי, אבל לא רמה נמוכה מגוחכת.

הבעיה היא שכל אלו עלולים להיות רק תירוצים והתחמקות ממציאות קשה יותר. כאשר מחירים עולים כפי שהם עלו בשנים האחרונות, הנוירונים בחלקים הפרימיטיביים של מוחנו מתחילים להבהב, וגורמים לנו לקנות ניירות ערך שעולים יותר מפי שניים מכפי שהם עלו לפני כמה שנים. מחירים גבוהים מולידים מחירים עוד יותר גבוהים - לא מסיבות כלכליות אלא בגלל החולשה הפסיכולוגית שלנו.

הכול נמצא במוח, וזו לא תמיד תמונה יפה.

 מר שוק