כך נכשלה תוכנית האוצר לעידוד השקעות מוסדיים בהון סיכון

בינואר 2011, לאחר שהסתיימה אחת השנים הקשות בתעשיית ההון סיכון בישראל, השיקה ממשלת ישראל את התוכנית לעידוד השקעות של גופים מוסדיים בקרנות הון סיכון. למוסדיים יש מקורות כספיים עצומים, בעלי פוטנציאל להקפיץ את תעשיית ההון סיכון בישראל מדרגה, אולם מאז שהם נכוו בבועת ההיי-טק של תחילת שנות ה-2000, הם נרתעים מהשקעה בתחום. למרות שמדובר בתחום הצומח ביותר בכלכלת ישראל, הם מקצים לו גם היום כ-0.2% בלבד מתיק ההשקעות כולו.

מאחר שמדובר בתחום השקעה מסוכן יחסית, באה המדינה אל המוסדיים, והציעה להם עסקת חבילה - במסגרת תוכנית שתעודד אותם להשקיע בקרנות הון סיכון - ובה היא תסבסד עבורם חלק מההפסדים, ותותיר בידם את מלוא הרווחים.

המדינה אמנם הייתה מוכנה לפצות את המוסדיים עבור הפסד מהשקעה בתחום הנחשב למסוכן יחסית, אך היא לא חתמה על צ'ק פתוח. כדי למנוע שימוש לא אחראי בכספי הסיוע, היא הייתה מוכנה לסבסד כל הפסד, בתנאי שהוא אינו עולה על רבע מהיקף ההשקעה של הגוף המוסדי בקרן.

למעשה, המדינה פרשה למוסדיים רשת ביטחון, אשר הבטיחה להם כי אם לאחר שבע שנים יתברר כי הקרן הפסידה עד רבע מההשקעה בה, תחזיר המדינה למוסדיים את כל סכום ההפסד.

זאת ועוד, אם הייתה הקרן נשארת מאוזנת לאחר שבע שנים (ללא רווחים או הפסדים), או הייתה מרוויחה מעט מדי, הייתה המדינה מזרימה למוסדיים סכום נוסף, אשר היה מאפשר להם להכיר (בדיעבד) בתשואה נומינלית של 2 אחוזים על פני תקופה של שבע שנים על השקעתם בקרן.

זו נשמעת עסקה לא רעה, אם לוקחים בחשבון כי המדינה מוכנה להשתתף בסיכונים מבלי להתחלק ברווחים, וכי למעשה אג"ח ממשלת ישראל נסחרת כיום בתשואה של סביב 2 אחוזים לשנה, ויש מן הסתם מי שרוכש אותה, כולל המוסדיים בעצמם, גם ללא הסיכוי הגלום בהבשלה פוטנציאלית של השקעת הון סיכון.

נוסף על כך, כדי להגיע להיקף גיוס משמעותי, התירה המדינה לכל גוף מוסדי ולצדדים הקשורים אליו להשקיע בתוכנית העידוד סכום של עד 125 מיליון שקל. כך העריך משרד האוצר כי הוא יוכל לגייס במשך קרוב לשלוש שנים סכום של 800 מיליון שקל, ובהתאם לכך הגדיר בתקציב המדינה סכום של 200 מיליון שקל לכיסוי ההפסדים, אם חלילה יתרחשו.

היענות צנועה, השפעה מועטה

אבל על אף כל הכוונות הטובות וההצהרות המוקדמות, תוכנית העידוד לא עמדה בציפיות המוקדמות, היענות המוסדיים כלפיה הייתה צנועה יחסית והשפעתה על היקפי הפעילות בענף הון הסיכון אינה כה רבה.

כאשר הסתיימה התוכנית לאחר כשנתיים וחצי, בספטמבר השנה, נספרו רק שבעה מתוך 19 גופים מוסדיים אשר הצטרפו לתוכנית, ובהיקף כספי של כ-390 מיליון שקל בלבד. מדובר בסכום צנוע, אשר כמעט לא שינה את המשקל היחסי, הנמוך מאוד, של ההשקעה בהון סיכון בתוך תיקי ההשקעה המוסדיים.

בצד המשקיעים בתוכנית ניתן למצוא את מנורה-מבטחים, שניצלה כמעט את כל המכסה העומדת לרשותה, עם השקעה של 120 מיליון שקל בסך הכול, את אלטשולר שחם, עם השקעה של 40 מיליון שקל, ואת הראל השקעות, שהשקיעה כ-50 מיליון שקל בקרנות של פונטיפקס (ביחד עם מנורה) ושל אנטומיה (ביחד עם מגדל). אצל כולם מדובר בהקצאה מזערית של פחות מ-0.2 אחוז מתיק ההשקעה כולו.

"רשת הביטחון של המדינה בהחלט השפיעה על רצונה של מנורה מבטחים להשקיע בהון סיכון, אבל לא היה די ברשת הזו כדי שמנורה תשאף ליצור חשיפה משמעותית יותר לתחום, שהוא מטבעו מסוכן יותר", אומר ל"גלובס" יוני טל, המשנה למנכ"ל מנורה מבטחים.

מנגד, בין בתי ההשקעות אשר בחרו שלא להיכנס אל תוכנית העידוד ניתן למצוא את ילין לפידות, דש-מיטב, אינפיניטי, אקסלנס, פסגות ועוד.

חלק מהם אף השמיעו באוזנינו טיעונים נגד השקעה מוסדית בקרנות הון סיכון בכלל, וגם נגד כניסה לתוכנית העידוד הממשלתית בפרט. "ניסיון העבר מלמד כי מודל ההשקעה בקרנות ההון סיכון הוא בעייתי, והתשואות החד-ספרתיות המאפיינות אותו אינן יכולות לפצות על הסיכון הרב הקיים בו", אומר אמיר גיל, סמנכ"ל השקעות בפסגות גמל.

גיל טוען כי קרנות השקעה מסוג Buyout, כמו פימי, טנא ופורטיסימו, יודעות כיצד להניב תשואה גבוהה יותר, ובסטיית תקן יותר נמוכה, ולכן מבחינתו הן עדיפות.

רונן מטמון, מנהל ההשקעות הראשי באקסלנס גמל, נשמע ביקורתי מעט יותר. "המדינה הייתה צריכה לתת למוסדיים כרית ביטחון טובה יותר, וטוב היה אילו היא הייתה מדברת עם הגופים המוסדיים, כדי לגבש ביחד מתווה נכון".

רשת ההגנה לא הספיקה

אז מדוע הפנו רוב המוסדיים כתף קרה לסובסידיה הממשלתית? בשיחות שקיימנו עם משקיעים מוסדיים, עלה הטיעון שלפיו רשת ההגנה הייתה חלשה מדי, ולא נטרלה היטב את ההפסדים הקיימים בשנות הפעילות הראשונות של קרנות הון הסיכון.

תופעה ידועה בענף הון הסיכון היא שפעילות הקרן בשנים הראשונות שאחרי הקמתה מתאפיינת בהפסדים, מאחר שבמקביל לגביית דמי ניהול מצד הקרן, טרם הבשילו ההשקעות שהיא ביצעה. זוהי תופעה הידועה בשם "J Curve" (עקומת ג'יי).

ה-J Curve פוגעת ביכולת של המוסדיים "להחליק" את התשואה על פני זמן, היא יוצרת סבסוד צולב בין עמיתי קופת הגמל והיא כופה על המוסדיים התנהלות הפוגעת ביכולתם למקסם את התשואה בטווח של שלוש עד ארבע שנים.

הם נדרשים להתחייב מראש על העברת כספים לניהול חיצוני, מתוך ידיעה ברורה שבשלוש עד ארבע השנים הראשונות יהיו, קרוב לוודאי, הפסדים.

אולם על פי כללי תוכנית העידוד, מתבצעות ההתחשבנות והסליקה הכספית של הסיוע הממשלתי רק לאחר שבע שנים לפחות מיום ביצוע ההשקעה בפועל, ולכן נשאלת השאלה כיצד יכוסו הפסדי ה-J Curve בשנים הראשונות.

כדי שהגוף המוסדי יוכל לזקוף בספרים של קופת הגמל או קרן הפנסיה את ההגנה הממשלתית מיד לאחר ביצוע ההשקעה, הוא מקבל מדי רבעון ממעריך חיצוני שערוך של שווי הקרן, המכיל בתוכו זקיפה של שווי ההגנה הממשלתית.

אולם חלק מהמשקיעים המוסדיים שעמם דיברנו אומרים כי השערוך החשבונאי של שווי הקרן המתקבל אצלם אינו יכול לבטל את ה-J Curve, או להעלים את ההפסדים לחלוטין, אלא להחלישם בלבד, ולכן הגוף המוסדי עדיין מכיר בהפסדים בשנים הראשונות לחיי הקרן.

האם באוצר לא היו מודעים לכך? מהפרוטוקולים של דיוני ועדת הכלכלה של הכנסת עולה, כי נציג המשרד, ערן היימר, טען בדיון שהתקיים ב-16 בנובמבר 2010, כי "התוכנית למעשה משנה את ה-J curve... אין את רישום ההפסדים ואז (למוסדיים) קל יותר להיכנס להשקעה... חשבונאית - יש לך את ההגנה, אתה יכול לפרוס את ההגנה הזו לאורך השנים...".

אבל ההגנה הזאת, כאמור, לא הספיקה למוסדיים, והתוכנית בסופו של דבר נכשלה. גורם בכיר במשרד האוצר, שעמו שוחחנו על כך השבוע, אמר כי המשרד נפגש עם גופים מוסדיים וקרנות הון סיכון בשלבי ההכנה של התוכנית, וכי כעת לומדים שם את תוצאות התוכנית, מתוך כוונה להפיק לקחים לעתיד.

 כישלון התכנית במספרים