"כוכב" חדש: הערכות השווי השנויות במחלוקת של פאהן-קנה

הערכות השווי - ואין זה סוד גדול - הן לעיתים מוצר אלסטי שאפשר להגדיל, להקטין ואפילו להפוך כיד הדמיון הטובה. רוצים למכור חברה, לקנות נכס, לצאת להנפקה, לבצע עסקת בעלי עניין, או הסדר חוב חס וחלילה? מעריכי שווי ישמחו לתפור לכם חבילה למידותיכם.

"יש חברת מעריכי שווי בארץ, אני לא רוצה להגיד את שמה בקול רם, אבל אם תשלם לה, תקבל כל מספר שאתה רוצה", אמר יו"ר רשות ניירות ערך לשעבר, פרופ' זהר גושן, בפברואר 2010.

את שם החברה גושן כאמור נמנע מלומר, אבל בשוק היה מי שהעריך כי הוא מכוון לחברת הייעוץ גיזה, שרשות ניירות ערך חקרה את היו"ר שלה, יחיאל אבן. זאת, בגין הערכת שווי מנופחת במיוחד שסיפקה גיזה לאזורים של ישעיהו בוימלגרין, בעסקה שבה רכשה את לגנא הולדינגס שקרסה זמן קצר אחר כך ברעש גדול.

מאז חלפו אמנם 3 שנים, אך הגמישות והסובייקטיביות היתרה שמפגינים מעת לעת מעריכי השווי בהערכת חברות ונכסים, לא פסה משוק ההון.

לאחרונה נתקלנו פעמיים בהערכות שווי שנויות במחלוקת, בלשון המעטה, שסיפקה פירמת פאהן-קנה לשתי חברות החזקה שקרסו ושנתונות כיום בהסדרי חוב גדולים - אי.די.בי של נוחי דנקנר ואלביט הדמיה של מוטי זיסר.

הערכת שווי מותאמת למצב?

פאהן-קנה ושות' הוא אחד ממשרדי רואי החשבון המובילים בישראל, הוא מדורג שישי בגודלו וחבר ברשת העולמית Grant Thornton. המשרד הוא שותפות הפועלת משנת 1955.

פאהן-קנה יועצים בע"מ היא חברה-בת של משרד רואי חשבון, והיא עוסקת במתן שירותי ייעוץ כלכלי. את החברה מנהל שלומי ברטוב. פרט לפעילות זו, עוסק המשרד גם במתן שירות מקצועי בתחום רשויות ומשרדי ממשלה בנדל"ן, תחבורה, ביטוח, תיירות ועוד.

בחודש אפריל האחרון העניקה פאהן-קנה, שנשכרה על-ידי הנהלת אי.די.בי, הערכת שווי חיובית לחברה-הבת אי.די.בי פתוח, ולפיה שווי נכסיה (שבהם סלקום, שופרסל, כור וכלל ביטוח) גבוה בממוצע ב-2.6 מיליארד שקל מהתחייבויותיה.

הערכה זו שימשה את הקונצרן כנגד הערכת שווי אחרת שחיברה חברת הייעוץ TASC, אשר שנשכרה על-ידי מחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח. TASC קבעה שווי נכסי שלילי לקונצרן, וגיבתה בכך את טענת מחזיקי האג"ח כי החברה חדלת פירעון.

מאז מתן הערכת השווי של פאהן-קנה חלפו יותר מ-7 חודשים, שבמהלכם התרחשו בעיקר דברים טובים לנכסי אי.די.בי פתוח - פועל יוצא של הגאות בשוק המניות. אלא שמהצעת ההשקעה המעודכנת בקבוצה, שהגישה לאחרונה קבוצת גרנובסקי-דנקנר, עלה, הפלא ופלא, כי בפאהן-קנה עדכנו את הערכת השווי שלהם לאי.די.בי פתוח כלפי מטה בכמעט 50%, ל-1.42 מיליארד שקל בממוצע.

למראה ההבדלים הניכרים בין שתי הערכות השווי, קשה היה להימנע מהרושם שקיים קשר בין גובה הערכת השווי של פאהן-קנה לבין הנסיבות שבהן היא ניתנה - הוכחת יכולת פירעון בהערכה הראשונה, והגשת הצעת השקעה בשנייה.

מפאהן-קנה יועצים נמסר בתגובה כי "הערכת השווי לאי.די.בי פתוח התייחסה לפוטנציאל שווי החברה בסוף ספטמבר 2012. היא נעשתה בשיטת Invetment Value, כלומר השווי המיטבי עבור המשקיע המתאים לחלק מחברות הפורטפוליו. הנחתנו הייתה כי מימוש נכסים ייעשה במהלך העסקים הרגיל של חברת החזקה, ולא תחת לחץ. בסוף יוני השנה נערכו לבקשת החברה כמה תרחישים שמרניים, ובמסגרתם הובאו בחשבון רק השפעות שליליות שחלו בנכסי הפורטפוליו במחצית הראשונה של 2013. יודגש כי הפערים נובעים בין הערכת מלוא הפוטנציאל של החברה לבין תרחישים שמרניים".

המציאות אחרת גם אלביט הדמיה

בחודש יוני, זמן קצר לאחר מתן הערכת השווי לאי.די.בי פתוח, הציגה גם אלביט הדמיה הערכת שווי שהעניקה לה פאהן-קנה. זו העריכה את שווי נכסי החברה ב-2.8 מיליארד שקל - בדומה לערך ההתחייבויות שלה.

המציאות, כידוע, לימדה אותנו אחרת. הסדר החוב שאושר לאחרונה באלביט הדמיה משקף תספורת של מעל 50% לנושי החברה, וגרוע מכך - קיומו מוטל בספק נוכח כניסתה של החברה הבת פלאזה סנטרס להסדר חוב משל עצמה בשבוע האחרון.

במסגרת הערכת השווי לאלביט הדמיה, העריכה פאהן-קנה את שווי החזקותיה בפלאזה סנטרס (62.5%) בטווח של 1.3-1.4 מיליארד שקל. פחות מחצי שנה לאחר מתן הערכת השווי, עומד מחיר השוק של המניות הללו על 432 מיליון שקל בלבד - נמוך בכ-70% מהערכת השווי הממוצעת של פאהן-קנה.

"חוות-הדעת היוותה אומדן לפוטנציאל שווי בתרחיש של המשך פעילות שוטפת של אלביט הדמיה, לאחר השלמת הסדרי החוב והשגת מבנה הון ויחסי הון מתאימים לחברה בעלת פעילות יזמית בהסתכלות ארוכת-טווח", טוענים בפאהן-קנה, "הונח כי לאחר הסדר חוב תוכל החברה לפתח ולממש את נכסיה הקיימים ללא לחץ או מכירה כפויה, ותוכל להשיא את התמורה ממימוש ופיתוח נכסיה לערך המלא, בהתאם לערכי השמאות שלהם וכפי שנעשתה בהצלחה בעבר הפעילות היזמית.

"חברות ונכסים שנמצאים בתוך קבוצות במצב פיננסי מאתגר עשויים להיות מושפעים ממצבה הפיננסי של הקבוצה כולה", הוסיפו שם, "התבוננות נקודתית, בלי לעיין בכל הנחות חוות-הדעת, עלולה להביא להסקת מסקנות מוטעות באשר לפוטנציאל השווי לטווח ארוך".

 איי.די.בי