מה יותר כדאי - להשקיע בנדל"ן או לקנות מניות נדל"ן?

משקיעי נדל"ן רבים משוכנעים שהשקעתם שונה באופן מהותי מהשקעה בשוק ההון: זוהי אמנם השקעה שסחירותה ונזילותה נמוכה, אך היא השקעה יציבה יותר - בלוקים של ממש - שאינה מושפעת מ"שיגעונות" שוק ההון. בישראל, שבה עיקר ההשקעה של פרטיים בנכסים מניבים היא בדירות העומדות להשכרה, הם גם משוכנעים שערכו של הנכס תמיד עולה (מה שכמובן אינו בהכרח נכון, אך לא זהו המקום לעסוק בכך).

והאמת? אין ספק שלטווח קצר - של שבועות או חודשים - השקעה בשוק ההון תנודתית יותר מהשקעה בארבעה קירות. עם זאת, לטווח הארוך, מסתבר שהשקעה בנדל"ן מניב ישירות והשקעה במניות נדל"ן מניב - דומות בצורה מפתיעה.

בארה"ב, שבה הצטברו נתונים רבים הן על שוק המניות והן על שוק הנכסים, אפשר לראות שהשוק המנייתי, כפי שבא לידי ביטוי בהתנהגות מדד הריטים, מתנהג בצורה דומה לשוק הנכסים המניבים (השוואה בין ה-EPRA NAREIT TOTAL RETURN, מול מדד שבוחן את ביצועי הנכסים המוחזקים באופן ישיר - NCREIF).

צריך לזכור כי נכסי הנדל"ן המניב נסחרים בשני שווקים מקבילים. השוק הריאלי, שבו מחליפים הנכסים עצמם ידיים ישירות, ושוק המניות, שבו נסחרות מניות הריטים שבבעלותן נכסים מניבים.

בארה"ב מדובר בשני שווקים מתקדמים ומפותחים מאוד - מצב ייחודי של "סביבת שוק כפולה" (dual market situation), כפי שמכנה אותו פרופ' דיוויד גלטנר מאוניברסיטת MIT. מעקב אחרי מדד ה-NAREIT המבוסס על מחירי מניות הריטים (מנוטרל מינוף) ומדד NCREIF המתבסס על ערכי שווי הוגן של נכסים גדולים המוחזקים בידי גופים מוסדיים, מגלה כי שני המדדים משקפים תמונה דומה על פני זמן. עם זאת, חשוב לציין כי שוקי המניות נוטים להקדים את שוק הנכסים. בנוסף, בטווח הקצר מדד הריטים תנודתי יותר.

אם לוקחים את מדד הריטים, תוך נטרול המינוף בחברות המרכיבות את המדד, אפשר לראות שהמדדים הופכים להיות כמעט חופפים. כלומר, מניות הריטים (קרנות המשקיעות בנדל"ן ומחלקות את מרבית הרווחים בחזרה למשקיעים בתמורה להקלות במיסוי) בנטרול המינוף התנהגו בצורה כמעט זהה להתנהגות הנכסים עצמם: משנת 2000 נרשמה תשואה של 238% במדד הריטים הלא ממונף, לעומת 212% במדד הנכסים.

גם מחקרים שנעשו באירופה על ביצועי השווקים מצאו מתאם גבוה בין המדדים ככל שמתארכת תקופת זמן ההחזקה בנכסים השונים, מניות לעומת נכסים מניבים.

ומה בישראל? שוק הנדל"ן המניב הישראלי קשה יותר לניתוח, וזאת בשל מחסור במידע. באשר לשוק הנכסים המניבים המוחזקים ישירות קיים מעט מאוד מידע אגרגטיבי עקבי ואמין. מהצד המנייתי, מדד נדל"ן 15 הכולל את מניות חברות הנדל"ן הגדולות ביותר אינו משקף כראוי את השוק המניב הישראלי, בגלל שהוא מדד מעורב, שכולל חברות גדולות שעיקר פעילותן בחו"ל, וכן חברות שיש להן פעילות יזמית משמעותית (ולא רק פעילות נדל"ן מניב). אף על פי כן, ננסה להציע ניתוח ראשוני שמתמודד עם מגבלות אלו.

שוק הנכסים בישראל:

ארבע השנים האחרונות היו טובות לשוק הנדל"ן המניב הישראלי. בתחום הריטייל ניתן לראות עלייה מצטברת של כ-12% בשווי ההוגן למ"ר - המהווה את המדד למחירי הנכסים. עלייה זו נבעה מעלייה משמעותית יותר ב-N.O.I למ"ר (כלומר בהכנסות נטו ממ"ר מושכר), בשיעור מצטבר של כ-17%. הדבר בא לידי ביטוי בעלייה קלה בתשואות.

התפוסות היו גבוהות ושמרו על יציבות עם עלייה קלה מ-92% ל-94% בסוף 2012, בעוד שבנכסים האיכותיים במרכז התפוסות מלאות, קרוב ל-100%. בנכסים אלו השווי ההוגן עלה במצטבר בכ-15%, וה-N.O.I עלה בשיעור של כ-11%.

בתחום המשרדים העלייה הממוצעת במצטבר של הסקטור ב-N.O.I למ"ר - 13% - הייתה גבוהה מהעלייה המצטברת בשווי ההוגן - 9.8%. וגם כאן הדבר בא לידי ביטוי גם בעלייה קלה בשיעורי התשואה. עם זאת, התפוסות בסקטור זה מעט נמוכות יותר, כ-90% בממוצע ארצי. גם בסקטור זה התפוסות באזור ת"א קרובות ל-100%.

בכל מקרה, שוק הנכסים המניבים נמצא כיום במעין פרשת דרכים בעקבות היצע לא מבוטל של מטרים שצפויים להתווסף בשנים הקרובות, בשני הסקטורים (מסחר ומשרדים). מדובר במאות אלפי מ"ר, שספיגתם בשוק תלויה לא מעט במצב המקרו-כלכלי. ייתכן שזו הסיבה לתופעה שרואים בגרפים - התמתנות עליות השווי של הנכסים (ובמשרדים אף ירידה) בשנת 2012, למרות המשך עלייה ב-N.O.I.

שוק המניות בישראל:

כפי שצוין לעיל, מדד נדל"ן 15 אינו מייצג את שוק הנדל"ן המניב הישראלי, כיוון שהוא עוקב אחרי אוסף לא הומוגני של חברות נדל"ן שפעילותן משתרעת על מדינות רבות וחלקן עוסקות גם ביזמות, פעילות שלה מאפייני סיכון ותשואה שונים מהמאפיינים את המגזר המניב.

מדד SOBBREIL בנוי על מתודולוגיה שמאפשרת לראשונה לעקוב אחר ביצועי השוק המניב הישראלי באמצעות מדד מנייתי. המדד, אותו פיתחה B-BRE, מחושב זה כמה חודשים בזמן אמת על ידי חברת Solactive הגרמנית, מנטרל את החלק היזמי והלא ישראלי בפעילות כל חברה.

בדומה לנדל"ן 15, המדד כולל 15 חברות, אך החברות בעלות המשקל הגבוה ביותר במדד הן עזריאלי, מליסרון, נצבא וריט1. ארבע המובילות בנדל"ן 15 הן עזריאלי, גזית גלוב, שיכון ובינוי, ואלוני חץ. שלוש האחרונות יש מרכיב משמעותי של פעילות בחו"ל ו/או פעילות יזמית.

סטיית התקן של המדד ה"ישראלי" נמוכה מזו של נדל"ן 15, כצפוי ממדד שכולל מניות נדל"ן מניב (מול מדד שמכיל גם פעילות יזמית בנדל"ן). הביצועים הטובים יותר של המדד לעומת נדל"ן 15 נובעים - במידה רבה - מהמיקוד בישראל. כפי שראינו לעיל, ביצועי שוק הנדל"ן הישראלי היו טובים בשנים האחרונות, בעוד שבחלק מהשווקים בחו"ל בהן פעלו חברות ישראליות המצב לא היה מזהיר.

אבל מה לגבי היחס בין מניות הנדל"ן המניב והנכסים עצמם? האם כמו בארה"ב גם כאן מדד מנייתי של הנדל"ן המניב יעקוב לטווח ארוך אחרי ביצועיהם של הנכסים? מדד SOBBREIL מחושב מאז יולי 2011, ואין זה מספיק כדי לתת תשובה לשאלות הנוגעות למגמות לטווח ארוך. אך אם ננטרל את המינוף מהמדד, נקבל תוצאות מעניינות:

מבחן התשואה הכוללת של הנכסים (שינוי מחיר ותשואת ההשכרה) מול תשואה כוללת של המדד (שינוי מחיר ותשואת דיבידנד) מעלה כי גם בטווח של שנתיים וחצי, תשואת הנכסים הריאליים דומה מאד לתשואה של המדד הלא ממונף (כ-17% במשרדים ובריטייל, לעומת כ-14% תשואה במדד הלא ממונף).

בשורה התחתונה, כמו שראינו בסקירה וכמו שנמצא במחקרים אמפיריים בעולם, מניות של נדל"ן מניב מדמות היטב בטווח הארוך את ביצועי הנכסים עצמם. אמנם שנתיים וחצי אינן טווח מספיק ארוך, אך נראה שגם בארץ אנחנו פוסעים באותו כיוון.

 סיקור ענפי

הכותבים שותפים בחברת הייעוץ והמחקר בנדל"ן המניב B-BRE