סדרות האג"ח שלא נכנסות למסיבה בשוק הקונצרני

כך נולד עיוות לדוגמה: במאי 2012 שוק התקשורת בארץ סער - הכניסה של המפעילים החדשים לענף גרמה לזעזוע בקרב המפעילות הוותיקות, שמניותיהן קרסו בבת אחת. חברות הסלולר היו חברות ממונפות שחילקו את רוב רווחיהן כדיבידנדים לבעלי המניות, מה שגרר חשש מצד המשקיעים ליכולת ההחזר שלהם.

בעיקר היו הדברים אמורים ביחס לחברת פרטנר, אשר בתקופה שקדמה לכך בעל השליטה, אילן בן דב, ביצע בה חלוקה אגרסיבית של דיבידנדים והפחית את הון החברה, על מנת להחזיר את ההלוואות שלקח לרכישת השליטה בה.

התשואה על איגרות החוב של פרטנר, שזכתה אז לדירוג AA מינוס ממעלות S&P, טיפסה בחדות והן נסחרו במרווח של 4% מעל אג"ח ממשלתיות מקבילות - מרווח גבוה משמעותית עבור חברה בעלת דירוג אשראי גבוה. חברת הדירוג הכניסה את האג"ח של פרטנר לרשימת מעקב עם השלכות שליליות, אולם בסופו של דבר החליטה לא להוריד את הדירוג. מי שהעריך שהדירוג של מעלות אכן תואם את מצבה העסקי של החברה, וניצל את העיוות שנוצר בשוק כתוצאה מהזעזוע בענף הסלולר, רשם תשואה נאה למדי על ההשקעה באג"ח של פרטנר, כיוון שאלו נסחרות היום במרווח הדומה לממוצע בקרב איגרות החוב בקבוצת הדירוג שלה.

עיוותים מסוג זה, שנוצרים כאשר איגרות חוב של חברות נסחרות בתשואה הגבוהה מהממוצע של איגרות חוב בעלות דירוג דומה, קיימים גם היום במספר סדרות אג"ח (ראו טבלה). האם השוק צודק כשהוא מעניק לסדרות של החברות הללו מרווח המגלם סיכון גבוה יותר מזה שמעניקות להן חברות הדירוג? בעזרתו של דודי רזניק, מנהל מחקר אג"ח בלאומי שוקי הון, נבחן האם באמת מדובר כאן בעיוות זמני, שאותו המשקיעים יכולים לנצל.

לדברי רזניק, ראשית חשוב להסתכל על הענף שבו פועלת החברה. "מבין החברות בעלות מרווח גבוה יחסית לדירוג שלהן, יש להפריד בין כנפיים, אפריקה השקעות, בזן, אינטרנט זהב והכשרת הישוב, לשאר החברות שהן כולן מענף הנדל"ן. השוק תמיד מייחס לחברות הנדל"ן סיכון מעט גבוה יותר, כך שבנק בדירוג AA וחברת נדל"ן בעלת דירוג דומה לא ייסחרו באותו מרווח סיכון. לכן אנו כמעט תמיד רואים בחברות הנדל"ן מרווח מעט גבוה יותר ביחס לדירוג הרשמי".

על כל פנים, רזניק סבור שאין מציאות בקרב החברות שאיגרות החוב שלהן נסחרות במרווח גבוה ביחס לממוצע. "ההיסטוריה מלמדת שבדרך כלל השוק לא טועה, וכך היה במקרה של אפריקה ישראל בשנת 2009, אי.די.בי, דלק נדל"ן ואלביט הדמיה, שם התשואות קפצו הרבה לפני שהדירוג ירד. כל החברות האלו הגיעו להסדר חוב לא מדירוג של BBB, אלא מדירוגים גבוהים של AA או A פלוס, וראינו לא פעם ולא פעמיים שחברות הדירוג הגיבו לאט מאוד".

מקרה המבחן של אינטרנט זהב

בהתייחס באופן ספציפי לחברות, רזניק אומר כי "יכול מאוד להיות שיום אחד נסתכל בדיעבד על התשואה שבה נסחרת אג"ח בזן כיום ויתברר שזו הייתה הזדמנות, אבל החברה הרוויחה אותה ביושר. בחברה כמו כנפיים ניתן לראות כי לא מדובר בעניין נקודתי שאפשר לנצל אותו, אלא זה זמן רב שאיגרות החוב שלה נסחרות במרווח גבוה יותר.

"לעומת זאת, באינטרנט זהב הייתה נקודת זמן שהחברה נסחרה בתשואות של פושטת רגל. במקרה זה חברת הדירוג לא 'רצה' להוריד דירוג, ובדיעבד ניתן לומר שבנקודת זמן מסוימת השוק החמיר עם החברה יתר על המידה".

במקרים האלה, דוגמת אינטרנט זהב, טמון הפוטנציאל למשקיעים. "השוק יודע בדרך כלל לזהות חברות במשבר ואז מעלה את התשואות. אבל במקרה של התאוששות בחברה, השוק גם יודע להוריד תשואות בחזרה". רזניק מביא כדוגמה את "הנפקת השנה" שלו - הנפקת אג"ח מסדרה ד' של דיסקונט השקעות, שבוצעה בחודש יולי.

"דסק"ש זכתה לדירוג BBB והנפיקה אג"ח בתשואה של קרוב ל-8%, כאשר המח"מ של הסדרה היה 6.6 שנים. באותה נקודת זמן השוק חשב שיש סיכון בחברה, כיוון שהיא משתייכת לקבוצת אי.די.בי ולא ידעו איפה ייעצר הסדר החוב בפירמידה. היום האג"ח נסחרות בתשואה של 5.3%, מתחת לממוצע של אג"ח בדירוג BBB, והשוק רואה את האג"ח של החברה כבר בדירוג של A מינוס. מי שרכש את האג"ח בהנפקה, רשם רווח של קרוב ל-20%".

אלא שהיום, כאמור, רזניק לא רואה עוד הזדמנויות כאלה. "מבין החברות הנסחרות משמעותית בתשואה גבוהה יותר, נראה כי רובן אכן מצדיקות את התשואה הזו בגלל הסיכון הספציפי לכל אחת מהן.

"יש תקופות עם שונות גבוהה מאוד ביחס לדירוגים. השוק היום יותר מאוזן ביחס לתקופה של לפני 3-4 שנים. אז השוק ראה שהרבה חברות הולכות להסדר חוב, בזמן שהדירוגים היו מנותקים לחלוטין. היום זה כמעט לא קיים".

 סדרות האג