פרופר נפטר מאסם, ואתם?

לאחרונה העמיק תאגיד המזון השוויצרי הגלובלי נסטלה את השליטה בחברת אסם, באמצעות רכישת שארית מניותיו של דן פרופר בחברה. צעד זה הוא לכאורה הבעת אמון יוצאת דופן של משקיע זר, מהשורה הראשונה של תעשיית המזון הגלובלית, בחברת המזון השלישית בגודלה בישראל. אולם נשאלת השאלה, האם תג המחיר הגבוה אשר שילמה ענקית המזון השוויצרית מהווה המלצת קנייה מובנית עבור המשקיע הישראלי מן המניין?

באופן תיאורטי, מה שטוב לנסטלה עשוי להיות טוב לבעלי מניות פוטנציאליים אחרים. משפחת פרופר, שאינה משקיעה עוד בהון המניות של החברה, סבורה ככל הנראה שלא.

השקעה בהיקף של 150 מיליוני דולרים היא "כסף קטן" במונחי החברה השוויצרית, אשר הרוויחה בשנה שחלפה כ-11 מיליארדי פרנק שוויצרי, ומאזנה עמד באותה העת על כ-9 מיליארד פרנק שוויצרי. העובדה כי רכישת המניות המדוברת כלל לא דווחה באתר חברת נסטלה, מלמדת כי גם עבור השוויצרים לא מדובר בעסקה יוצאת דופן.

חברת אסם נסחרת בשווי של 9.3 מיליארד שקל, לאחר שהמריאה בכ-30% בשנת 2013, על אף העובדה שרווחיה השנה אינם צפויים לצמוח ביחס לשנת 2012, וצפויים לפי התחזית להסתכם בטווח הנע בין 420 ל-430 מיליוני שקל.

על פי הערכות אנליסטים, בשנת 2014 צפויים רווחי החברה לצמוח באופן מתון ל-440-450 מיליון שקל. רמת רווחיות זו גוזרת מכפיל רווח עתידי, על בסיס הרווחיות החזויה בשנה הבאה, של 20.6. מכפיל רווח עתידי זה משקף תשואת רווח שנתית של כ-4.8%.

אולי תבוצע הצעת רכש מלאה

כדי להמחיש את התמחור, הנדיב בלשון המעטה, של מניית אסם, נציין כי מכפיל הרווח העתידי על בסיס הרווחים החזויים של מניות תל אביב 25 בשנת 2014 הוא כ-12 - קרי משקף תשואת רווח של כ-8.3% בשנה. לא מופרך יהיה להניח כי פוטנציאל הצמיחה ברווח המשוקלל הרב-שנתי של תיק המורכב ממניות מדד תל אביב 25 לא נמוך מזה של חברת אסם.

הנכונות לשלם תג מחיר כה גבוה על מניית חברת מזון השואבת את עיקר רווחיה ועוצמתה משוק מקומי קטן, נשענת על הנחת עבודה מובנית. לפי הנחה זו, קטנה ההסתברות כי המשק הישראלי יצמיח חברה מזון דוגמת אסם בעתיד הנראה לעין. קטנה אף יותר ההסתברות לצמיחת כמה חברות דוגמת אסם, שישנו כליל את מפת התחרות בשוק המזון המקומי. עד כמה שהנחת השקעה זו עצובה עבור המשק הישראלי, מדובר בהנחה ריאלית, שאם תתבדה תהפוך את ההשקעה באסם למסוכנת.

העובדה שחברת אסם התמודדה בקלילות יחסית עם מבחני לחץ מן הרמה הגבוהה ביותר, בדמות רעידת אדמה חברתית בתחום יוקר המחיה ומסקנות ועדת קדמי, ואף שיפרה את מרווחיה התפעוליים, מחזקת את האמונה של המשקיעים - ובראשם נסטלה - בחברה ובמודל העסקי שלה.

מבנה ההון החריג של אסם, אשר אינו עושה שימוש בחוב ארוך-טווח, המבנה הריכוזי של שוק המזון הישראלי והאהבה שרוחש הצרכן הישראלי לשורה ארוכה של מוצרי החברה, מביאים רבים מן המשקיעים לתפוש את ההחזקה במניית אסם כהשקעה היברידית, הניצבת בטווח שבין השקעה בחוב להשקעה במניה.

ייתכן כי הנכונות לשלם תג מחיר גבוה נובעת מתוכנית של נסטלה לבצע הצעת רכש מלאה של מניית אסם מן המסחר, ובשלב הבא לאתר את המוצרים של אסם שאותם ניתן לשווק על גבי הפלטפורמה המלאה של נסטלה, ולהרחיב את הפעילות הגלובלית, המנומנמת יחסית, של אסם.

עבור המשקיע ישראלי הממוצע נראה כי פוטנציאל האפ-סייד המרכזי בהשקעה במניה הוא הצעת רכש מלאה בפרמיה מהותית אל מול מחיר השוק. אנו לא יוצאים מגדרנו מהשקעה אשר המוטיבציה המרכזית מאחוריה היא מחיקה פוטנציאלית ממסחר. באותה נשימה, נודה על האמת כי מאז ומתמיד היה נראה מחירה של מניית אסם מלא, וזו המשיכה במסעה צפונה, אולם הפעם גם בעל הבית המקורי של החברה מוכר את אחזקותיו בה.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון