מה המשמעות של פיצול חברה - והאם זה יכול להציף ערך?

אחת התופעות המעניינות והייחודיות לתחום שבו אנו עוסקים היא היכולת למצוא הצדקה והסבר כמעט לכל טענה. עם הזמן גם התפתח אצלנו רפרטואר מרשים של ביטויים ציוריים ויצירתיים, שנוסף על כך גם נשמעים משכנעים וחד-משמעיים, אך בפועל הם לא יותר ממכבסת מילים משעשעת.

כאשר מניה מסוימת מאבדת עשרות אחוזים מערכה, אנחנו ממהרים לזעוק "כסף על הרצפה", אבל עוד בטרם תספיקו להתכופף, יהיה מי שיזהיר אתכם מלהתפתות להזדמנות המפוקפקת - שכן לטעמו זה כמו "לתפוס סכין נופלת".

הרווחתם די והותר על השקעה מוצלחת, ואתם שוקלים לממש? נהנהן ונוסיף שהגיעה העת, שהרי ידוע כי "סופם של חזירים להישחט", אך יש האומרים שכדאי להמשיך ולא לפחד, שכן ברור ומוסכם - "The trend is your friend".

יכולתי להמשיך עם דוגמאות וביטויים נוספים למכביר, אבל מצאתי עניין לדון הפעם באחד מהנהירים פחות והמעורפלים יותר - "הצפת ערך". מונח זה צף ועולה כאשר יש לנו תחושה שמחיר השוק נמוך באופן מהותי ומתמשך מהשווי הכלכלי, אבל איננו מסוגלים להצדיק את הפער בכלים פונדמנטליים. או אז, אנו מסבירים שהסיבה לעיוות "המוזר" טמונה בקיומו של ערך כלכלי חבוי, השוכן לו ככל הנראה אי שם במצולות, ורק מייחל להתגלות ולצוף אל פני המים.

עם זאת, מאחר שערכים חבויים אינם צפים מעצמם, דרוש לשם כך טריגר עסקי כלשהו - כלומר מהלך אקטיבי. וכאן בדיוק ההפתעה, שלא לומר התמיהה, שכן אחד מהטריגרים היותר רלוונטיים בהקשר זה הוא הליך של פיצול (Spin-off).

מקובל לחשוב שאם כבר קיימת תוספת ערך והשבחה פוטנציאלית, הרי שהיא מצויה דווקא בסינרגיה הגלומה במיזוג (Merger) - אז כיצד זה שדווקא מהלך בכיוון ההפוך, הוא זה שמיטיב עם החברה ומחלץ את הערך החבוי בה?

שלוש סיבות לסברת הפיצול

אומרים שיש לכך שלוש סיבות - שיפור המיקוד העסקי, הגדלת השקיפות וחיסכון במס. אתחיל מהסוף. בישראל, בניגוד לנהוג בארה"ב, הליך פיצול נכסים הוא בגדר מכירה חייבת (למעט מקרים חריגים ומיוחדים), כך שעל פי רב שיקול המס אינו עומד בבסיס המהלך.

לגבי שיפור הפוקוס העסקי והשקיפות, אזי נדמה לי שניתן לדמיין דרכים מגוונות אחרות, ואפקטיביות לא פחות, שבאמצעותן ניתן להשיג את אותן מטרות בדיוק.

השימוש בביטוי "הצפת ערך" אינו מקרי בהקשר זה, שכן הוא נועד להציג את הפיצול כמהלך המיטיב עם כולם, אבל לא אחת מתברר כי הוא תוצר של אכזבה, שלא לומר ייאוש, מצד ההנהלה בנוגע לפעילות מסוימת, לצד העדפה ברורה של פעילות אחרת.

כאשר השחקן הראשי בהצגה כישרוני במיוחד, ומנגד שחקני המשנה מוצלחים הרבה פחות, אזי מתעורר הרצון לטרוף את הקלפים ולפנות את הבמה לכוכב - וזה דורש את פירוק החבילה.

הפיצול - שני חלקים לו: השפעת הפיצול על הערך המצרפי היא במקרה הטוב חסרת משמעות. יחד עם זאת, אם לשפוט על סמך הנתונים וניסיון העבר, רצוי מאוד להשקיע בפעילות שפוצלה החוצה, ולהתרחק מזו שנותרה.

כאשר בוחנים את ביצועיו של "מדד הפיצולים" האמריקאי - העוקב אחר ביצועיהן של המניות שהופרדו ויצאו לדרך עצמאית - מגלים כי הוא השיג תשואה עודפת ברורה ומשמעותית ביחס לשוק (מדד S&P 500). אם זו המציאות, הרי שאם מקבלים את ההנחה שלפיה הפיצול כשלעצמו לא יצר ערך כלכלי חדש, אזי סביר להניח שהחלק שנותר הניב תשואת חסר.

מהי הסיבה לתחלופת הערך? אסימטריה באינפורמציה ביום הפיצול. המשקיעים אינם ערים למלוא הפוטנציאל הגלום בפעילות שפוצלה, ומנגד אינם מודעים לשלל הקשיים והאתגרים הניצבים בפני זו שנותרה. הזמן, בדרכו שלו, חושף את שניהם.

שורה תחתונה: הפיצול כשלעצמו אינו מייצר ערך כלכלי נוסף, הוא פשוט מחלק את הערך אחרת. ובספקטרום הזה, אם לשפוט על פי ביצועי העבר, כדאי להיצמד לחברה החדשה שפוצלה ולנטוש את זו שנותרה.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד