מה שנחשב סולידי כבר לא ממש סולידי
ספק אם ניתן להמשיך להתייחס לאג"ח ממשלתיות, כפי שנכון אולי להתייחס אליהן בזמנים כתיקונם, כאל מכשיר השקעה סולידי, כאשר אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים יורדות בסיכום 2013 ב-9.1% ואג"ח ל-30 שנה יורדות בכ-20%; וכאשר אג"ח צמודות של ממשלת ישראל עד 5 שנים נותנות, מנקודת הזמן הנוכחית קדימה, אינפלציה מינוס (תשואה ריאלית שלילית) ולא אינפלציה פלוס.
הפגנת החוסן של אג"ח ממשלת ישראל
שנת 2013 הייתה טובה לשוק איגרות החוב המקומי, למרות הירידות החדות באג"ח ממשלת ארה"ב ובשורה של מדינות אחרות. אמנם אפיק אג"ח ממשלת ישראל לא המשיך להניב רווחי הון כבשנים קודמות, אבל הוא נתן למשקיעים תשואה שוטפת נאה של 3.5%, ואג"ח שקליות ארוכות ל-5-10 שנים הניבו 5.4%. האפיק הקונצרני הכללי ומדד תל בונד 60 הניבו תשואה מרשימה הרבה יותר, של 8.9% ו-6.3% בהתאמה, תוך המשך ירידה במרווחים אל מול איגרות החוב הממשלתיות המקבילות.
תלילות העקום בישראל היא מהגבוהות בעולם
תלילות העקום פירושה ההפרש בין התשואה השנתית לפדיון, שמעניקה איגרת חוב ממשלתית שקלית עם תקופה לפדיון של עשר שנים, לבין התשואה המקבילה של אג"ח לשנתיים. הפרש זה עומד כיום על 250 נקודות (2.5%).
התלילות הגבוהה נובעת בעיקר מהירידה החדה בחלקו הקצר של העקום, תודות לירידה בריבית בנק ישראל מרמה של 1.75% לרמה של 1%. חלקו הארוך של העקום מושפע בעיקר מהתשואות בארה"ב, שרשמו במהלך השנה עלייה חדה, על רקע החשש מצמצום רכישות האג"ח שעליו אכן הכריז הפד בחודש האחרון (Tapering). על אף עליית התשואות החדה בארה"ב, התשואות בחלקו הארוך של העקום בישראל שמרו על יציבות, תוך צמצום משמעותי במרווח אל מול התשואות לפדיון בארה"ב.
תלילות העקום הגבוהה בישראל, לצד ההערכות כי סביבת הריבית לא תעלה בשנה הקרובה ביותר מ-0.25% הצדיקה "ישיבה" על מח"מ בינוני-ארוך של כ-4-5 שנים, תוך "הנאה" מהתשואה השוטפת הגבוהה יחסית של איגרת החוב הארוכה, ופיצתה במידת מה על הסיכון.
ישראל ופרמיית הסיכון
כאשר בוחנים את פרמיית הסיכון של מדינת ישראל בשנה האחרונה, ניתן לראות כי היא נמצאת במגמת ירידה חדה, במונחי CDS, ובעיקר במונחי מרווחי תשואות של אג"ח ממשלת ישראל מול ארה"ב ל-10 שנים.
איגרות החוב הממשלתיות הארוכות בישראל גילו, כאמור, עוצמה רבה בשנה האחרונה. המרווח בין אג"ח ממשלת ישראל לבין אג"ח ממשלת ארה"ב, שעמד בתחילת השנה על כ-2.5%, ירד באחרונה לכ-0.7% - רמה הנמוכה אף מה-CDS (עסקת החלף להגנה מפני חדלות פירעון) של המדינה.
הירידה במרווח מול איגרות החוב של ארה"ב נובעת בעיקר מהירידה, הזמנית לפחות, בלחצים הגיאופוליטיים מכיוון אירן וסוריה. בנוסף, המדיניות הפיסקלית המרסנת והגירעון, שיהיה נמוך בהרבה מהצפי (בסביבות 3%, לעומת הצפי שעמד על 4.65%), לצד יחס חוב/תוצר שממשיך לרדת, אפשרו למרווח להמשיך להצטמצם. גם עוצמתו של השקל תרמה לכך.
עוצמת שוק האג"ח הקונצרניות בישראל מול חולשת האג"ח הקונצרניות בארה"ב
ירידות השערים ועליית התשואות לפדיון באיגרות החוב הממשלתיות בארה"ב ובעולם, החל מחודש מאי השנה, הביאו לעלייה חדה בתשואות לפדיון גם של איגרות החוב הקונצרניות בארה"ב ובעולם.
כך, לדוגמה, קרן הסל (ETF) LQD, המחקה את מדד ה-IBOXX $ Invest Grade Corp Bond, אשר מייצגת איגרות חוב קונצרניות בדירוג השקעה בארה"ב עם מח"מ בינוני-ארוך של כ-7.5 שנים בממוצע, רשמה ירידה חדה של כ-9.4% מנקודת השיא (1 במאי) לנקודת השפל (10 בספטמבר), ובסיכום 2013 רשמה ירידה של 2%.
מנגד, האפיק הקונצרני בישראל בלט מאוד לטובה בהשוואה לשווקים המקבילים בחו"ל. כך, למשל, מדד תל בונד 60 רשם עלייה של כ-6.3%, תוך השגת תשואה עודפת, ברורה ומובהקת על פני המדדים הקונצרניים בחו"ל. זאת גם לפני שהבאנו בחשבון את תיסוף השקל כלפי הדולר בשיעור של 7%, שגרם נזק מהותי לכל מי שהשקיע בהם ללא גידור של הסיכון המטבעי.
השקל הוא המטבע "החזק" בעולם
עוצמתו של המטבע המקומי אל מול הדולר וסל המטבעות מהווה מקור של דאגה, הן עבור היצואנים שרווחיותם נשחקת ככל שמגמת התיסוף נמשכת, והן עבור בנק ישראל שמנסה להילחם בעוצמת המטבע על ידי שילוב של הורדות ריבית ורכישות של דולרים בשוק החופשי.
התיסוף בשקל נובע מתנאי המקרו החזקים יחסית במשק המקומי, התחלת אספקת גז ממאגר "תמר" כתחליף ליבוא דלקים, עודף במאזן התשלומים (למעט ברבעון השלישי של השנה) וכניסת הון ריאלי ופיננסי לישראל. גם בפרקי זמן במהלך השנה, שבהם נרשמו פיחותים חדים במדינות מתפתחות רבות על רקע חששות מן ה-Tapering בארה"ב, השקל גילה עוצמה.
כיום עולות קריאות לבנק ישראל לנקוט צעדים דרסטיים יותר על מנת להחליש את המטבע, כדוגמת הכרזה על רמת סף מסוימת שהוא לא יאפשר לשקל לרדת מתחתיה, מלווה ברכישה מסיבית של מט"ח, ככל שיידרש, כפי שנעשה בשוויץ ובצ'כיה.
גם כאשר הריבית יורדת, ידם של הגילונים הייתה על העליונה
איגרות החוב עם ריבית משתנה אמורות להגן על המשקיעים בהן מפני עליית ריבית. הפועל היוצא מכך בתפיסת המשקיעים הוא, שהן אינן המקום להשקיע בו בתקופה שבה הריבית יורדת. הריבית אכן ירדה ב-2013 מ-1.75% ל-1%; אבל הגילונים, האפיק הממשלתי בריבית משתנה, גילו עוצמה ומחיריהם עלו ב-2.3% - יותר מהמק"מים שעלו ב-1.7%. ההסבר טמון בכך שבתחילת 2013 נסחרו הגילונים בתוספת תשואה של כ-0.3% מול המק"מים, תוך צמצומה למרווח של כ-0.15% כיום.
חילופי תפקידים בשוק האג"ח הקונצרניות: הציבור קונה והגופים המוסדיים מוכרים
כתמונת ראי לתופעה של 2011-2012, שבה הציבור "ברח" מהאפיק הקונצרני ומכר בבהלה מכל הבא ליד, בעיקר לגופים המוסדיים, בשנת 2013 השחקנים נשארו כמעט זהים ורק החליפו ביניהם תפקידים.
הציבור חזר, "ובגדול", להיות בצד הקונה, והתוצאה - עליות מחירים באיגרות החוב הקונצרניות וירידה חדה בתשואות שלהן לפדיון ובמרווחים שלהן מול מקבילותיהן הממשלתיות. מנגד, הגופים המוסדיים, שהיו בצד הקונה עד לפני כשנה, מוצאים את עצמם בחודשים האחרונים בצד שמוכר את "הסחורה", תוך צמצום חשיפותיהם לשוק החוב הקונצרני הסחיר. נציין כי בחודש-חודשיים האחרונים הציבור חדל מלהזרים כספים לקרנות הנאמנות הקונצרניות.
ישראל לעומת ארצות הברית
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
