איך יגיבו השווקים המתעוררים לצמצום ההרחבה הכמותית?

השיח הכלכלי בשנה החולפת התמקד בתזמון החלטות הפד בנוגע לצמצום ההרחבה הכמותית, ולא פחות חשוב - לגבי היקפו. במהלך השנה האחרונה היינו עדים לתגובות חדות של שוקי המניות והאג"ח בעולם למסריו של יו"ר הבנק הפדרלי.

למרות שההחלטה על צמצום היקף רכישות האג"ח התקבלה רק בסוף 2013, עוד במהלכה נפגעו השווקים המתעוררים מעצם הציפיות למתן הודעה זו. ההשפעה של הציפיות לתחילת ה-Tapering פגעה בכל אפיקי ההשקעה בשווקים המתעוררים: תשואות האג"ח עלו, מחירי המניות צנחו וחל פיחות חד בשערי החליפין.

בשנה שעברה הוכח פעם נוספת, כי ההחלטות הכלכליות והפיננסיות שמתקבלות בארה"ב משליכות על יתר הכלכלות בעולם, ובעיקר על אלו של המדינות המתפתחות. בהקשר זה חשוב להדגיש, כי זה שני עשורים קיים קשר הדוק בין עוצמת הדולר בעולם לבין ביצועי השווקים המתעוררים.

עוצמתו של הדולר נגזרת מהריבית הריאלית עליו, כך שהתחזקות או היחלשות של אינדיקטור זה משפיעה ביחס הפוך על שערי החליפין האחרים בעולם, ובתמסורת גבוהה יותר ביחס למטבעות של השווקים המתעוררים. במרבית המקרים, כאשר הדולר מתחזק בעולם פירוש הדבר שנראה פיחות בשערי החליפין של המדינות המתפתחות.

תנועת מלקחיים מסוכנת

הסיכון העיקרי למשקיעים בשווקים אלה הוא מהיווצרות כדור שלג פיננסי, כפי שאירע השנה ובמקרים רבים בעבר. היחלשות מטבע בשוק מתעורר גוררת לא אחת יציאת כספים מסיבית של משקיעים משוק זה, ויוצרת לחץ שלילי על מחירי המניות והאג"ח.

תהליך זו מורגש ביתר שאת בשוקי האג"ח המתעוררים, שכן תנועת המלקחיים המתוארת היא קטלנית במיוחד עבור משקיעים הזרים: מחד, עליית תשואות האג"ח גורמת להם הפסדי הון; ומאידך, הפיחות במטבע מקטין את שווי ההשקעה במונחים דולריים.

מאחר שמלכתחילה תוספת התשואה הניתנת באיגרות חוב נמוכה ביחס להשקעה מנייתית, לרוב ירידת ערך במטבע תתורגם מיידית לתשואה שלילית למשקיע הזר. במצבים מסוג זה, אותה תשואה תיאורטית לפדיון של 10% באג"ח של ממשלת ברזיל או הודו הופכת ללא רלוונטית בשל הפיחות במטבע שלהן.

בגרף המצורף ניתן לראות את פער התשואה בין השווקים המתעוררים לבין השווקים המפותחים כפונקציה של עוצמת המטבע האמריקני, כפי שזו באה לידי ביטוי במדד הדולר בעולם (ביחס הפוך - התחזקות הדולר פירושה פיחות בשערי החליפין האחרים ולהיפך).

בשלהי שנות ה-90 של המאה שעברה חוו השווקים המתעוררים שני משברים הרסניים: משבר המטבע באסיה ושמיטת החובות ברוסיה. בתקופה זו נהנה הדולר מייסוף חד ביחס למטבעות של השווקים המתעוררים, וכנגזרת מכך שווקים אלו סבלו מתשואת חסר משמעותית ביחס לשוקי המניות בארה"ב ובאירופה - בשיא המשבר נסק הפער בין השווקים ליותר מ-70%.

אולם אז קריסת בועת הדוט.קום הביאה לשינוי מגמה במטבע האמריקני. משנת 2002 החל תהליך פיחות מסיבי בשערו של הדולר בעולם, שנבע ממדיניות מכוונת של הבית הלבן והבנק הפדרלי, במקביל לפריחה כלכלית חסרת תקדים בשווקים המתעוררים, ובראשם במדינות ה-BRIC (ברזיל, רוסיה, הודו וסין). במהלך השנים 2002-2007 היינו עדים לביצועי יתר של מאות אחוזים בשוקי המניות האלו ביחס לשווקים המפותחים.

ושוב, המגמה השתנתה כתוצאה ממשבר. הפעם, משבר האשראי העולמי, שפרץ ב-2008, גרם לייסוף חד בדולר, ומנגד לפיחות חד במטבעות השווקים המתעוררים, שסבלו פעם נוספת מבריחת הון משוקי המניות והאג"ח. תהליך זה ארך זמן קצר יחסית, ולאחריו הפד נכנס לתמונה - הוא החל להזרים טריליונים של דולרים לשווקים והביא להחלשת המטבע בעולם.

הפתעה לא נעימה

במהלך חודש מאי 2013 הפתיע יו"ר הפד את השווקים, כשרמז כי ייתכן שאותו תהליך Tapering יחל מוקדם מהצפוי. המסרים שהעביר הפד הובילו לתיקון חד באג"ח ובמניות של השווקים המתעוררים, במקביל לפיחות חד במטבעות שלהם.

לאחר שהפד הפנים את העוצמה האדירה שטמונה בניסוחיו, הוא החל לרכך ולעדן את המסרים בהודעות שלו. לראיה, בהודעתו האחרונה, ההחלטה על צמצום רכישות האג"ח לוותה במסר מרגיע כי הצמצום המוניטרי יהיה איטי ומתון, וככל הנראה העלאת הריבית בפועל תתרחש רק בעוד שנתיים או אף מאוחר יותר. מסר זה עבר בשקט יחסי בשווקים המתעוררים.

אלו מדינות נמצאות בסיכון הגבוה ביותר לפגיעה כתוצאה מצמצום ההרחבה הכמותית של הפד? כאן חשוב להדגיש, כי יש להבחין בין המדינות השונות המסווגות כשווקים מתעוררים. שיוך כולל של מדינות בקבוצות, כמו שווקים מתעוררים או BRIC, אינו בא לידי ביטוי כיום במאפיינים דומים כבעבר, שכן החלוקה נעשית על פי הבעיות המבניות של המדינות.

למשל, הגירעון בחשבון השוטף (יבוא גדול מיצוא) של מדינות דוגמת ברזיל, הודו, אינדונזיה, דרום אפריקה וטורקיה מגדיר אותן כמדינות בעלות מדיניות כלכלית שבירה יותר. ההשפעה של התחזקות הדולר על מדינות אלה היא חזקה יותר, ועל כן הכלכלה שלהן פגיעה בהתאם.

לעומתן, זרם התשלומים במדינות כמו סין, קוריאה, רוסיה וטאיוואן הוא חיובי. לכן, העודף בחשבון השוטף שלהן מקנה לאותן מדינות חסינות מפני התעצמות הדולר בעולם.

אם כן, מסתמן, כי למהלכיו של הפד בשנים הבאות תהיה השפעה ניכרת על השווקים המתעוררים, ובייחוד על המדינות המאופיינות בגירעונות קבועים בחשבון השוטף. המשך תהליך צמצום ההרחבה הכמותית צפוי להוביל למגמה של התחזקות הדולר בעולם על חשבון השווקים המתעוררים.

במקביל, עליית הריבית הריאלית בארה"ב, שמשמשת כבנצ'מרק של מרבית המשקיעים בעולם, תגרום לירידה יחסית בביקוש לנכסים בעולם, אג"ח ומניות כאחד. מכאן, שהשקעה בהון ובחוב בשווקים המתעוררים צריכה להיעשות בזהירות רבה מהרגיל.

הכותב הוא סמנכ"ל פיתוח עסקי וחינוך פיננסי בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע

 הפד

 שער הדולר