התיקים המנוהלים: אקורד סיום שלילי לשנה חיובית

תיקי ההשקעות המנוהלים סיכמו שנה חיובית ביותר - שנה של תשואות מצוינות בכל המסלולים המנוהלים. חודש דצמבר אמנם פגע קלות בחגיגה השנתית, אבל קשה יהיה למצוא לקוחות שלא היו חותמים בראשית השנה על התשואות שהושגו בסיומה. בדצמבר (כמו גם באוגוסט שהיה שלילי) לא נבדלו התשואות בין מסלולי הקיצון, תיק האג"ח ותיק המניות, ומשכך גם לא בין המסלולים המעורבים. תשואת השוק הממוצעת בכל המסלולים הייתה שלילית בגובה של סביב 0.3%.

אז מה היה לנו ב-2013? מגמת "ריסק און" - הסטת נכסים אל נכסי הסיכון בחברות (חוב ומניות) - בלטה מאוד בחודשיים הראשונים, ונשארה עמנו למעשה משך כל 2013. נראה היה שהמשקיעים גיבשו עמדתם בתחילת השנה ולא נתנו לאירועים הכלכליים במהלכה להפריע להם. אלה, למעשה, רק פורשו בכדי שיתאימו לדעה שהתגבשה מראש.

גירעון גבוה והאטה כלכלית, גל הסדרי חוב בפירמות משמעותיות וחברות החזקה, איומים גיאופוליטיים - כל אלה תדלקו הסטת נכסים להשקעות בכלכלות הגדולות בחו"ל. גם שם חיכו למנהלים המצוק הפיסקלי, הורדות דירוג לכלכלות מובילות, האטה כלכלית ותנודות אינפלציוניות בשווקים המתעוררים.

למרות הכול, כמו בכל העולם, גם בשוק המקומי היקף הנכסים המנוהלים המשיך לגדול בחדות, ולימד אותנו שהתיאבון לסיכון לא התבסס במיוחד על עוצמת הכלכלות, אלא על הריבית הנמוכה ועל היעדר האלטרנטיבות.

אומדן התשואות לתיקי ההשקעות במדד אג'יו (ראו גרף עליון) נשען על דיווחי 9 בתי ההשקעות מהגדולים בתעשיית ניהול תיקי ההשקעות, אשר היקפן המצרפי המנוהל עולה על 150 מיליארד שקל: איי.בי.איי, אקסלנס, הראל פיננסים (כולל נכסי כלל פיננסים), הדס ארזים (כולל נכסי הלמן אלדובי), מגדל שוקי הון, מיטב דש, פסגות, תכלית ותמיר פישמן. המדד נועד לאמוד את ביצועי השוק של התיקים המנוהלים בבתי ההשקעות - הוא אינו מפרסם תשואות של תיקים, אלא את שקלול תשואת 14 מדדי בורסה המרכיבים את התיקים, בפרופורציה שנבנתה על ידי המנהלים.

מדד אג'יו נותן אינדיקציה לגבי התשואה האלטרנטיבית, כלומר התשואה הממוצעת של המנהלים בתעשיית ניהול התיקים. הבנצ'מרק המקובל לבחינת תשואת מנהלי התיקים ביחס לשווקים עצמם מורכב משקלול שני מדדים - ת"א 100 לחלק המנייתי ומדד האג"ח הכללי (המורכב מ-26 תת-מדדי חוב) לחלק האג"ח.

עד כמה הבנצ'מרק הזה משפיע על מנהלי התיקים, ניתן לראות מהקצאת נכסים במסלול האג"ח התואם את הפרופורציה הפנימית של הבנצ'מרק (מדד האג"ח הכללי) בתוספת חשיפת יתר או חסר לתת-מדדים, לפי שיקול דעתו של המנהל.

גם במבחן התוצאה ניתן לראות מתאם גבוה בתשואות. כך, תשואת השוק המצטברת של מדדי מסלול 20/80 הפופולרי בשנים 2010-2013 עומדת על 25.18% - מעט מעל התשואה המשוקללת של מדד האג"ח הכללי (80%) ומדד ת"א 100 (20%) שעומדת על 24.89%.

החששות באג"ח התבדו

הגרף השני משווה בין תשואת מדד האג"ח הכללי ובין תשואת מדדי התיקים במסלול האג"ח ללא מניות, בארבע השנים האחרונות. חשיפת יתר בתיקים לאג"ח החברות על חשבון האג"ח הממשלתיות, כמו גם חשיפת יתר לאפיק השקלי על חשבון הצמוד ביחס למדד האג"ח הכללי, תרמו לתשואה עודפת של התיקים על הבנצ'מרק בשנת 2013.

החששות מהפסדי הון בשל תשואות האג"ח הנמוכות התבדו במהלך השנה ודווקא ההיפך התרחש: איגרות החוב רשמו רווחי הון, עליית מחירים, עקב ירידת הריבית בישראל. גם התחזיות בארה"ב לצמצום ההרחבה הכמותית ותחילת התממשות תחזיות אלו בסוף השנה גרמו להפסדי הון ועלייה בתשואות אג"ח ממשלת ארה"ב.

לפיכך, במקום שהמגמות מעבר לים ידחפו מעלה את תשואות האג"ח המקומיות, חווינו דווקא המשך ירידת תשואות בשוק האג"ח המקומי (רווחי הון) וצמצום פער הסיכון בין אג"ח ארה"ב מ-2.1% בתחילת 2013 ל-0.6% בלבד בסופה.

במסלולי המניות התמונה מעט שונה: תשואות התיקים הגבוהות יותר במסלולים אלו היו אצל מנהלי ההשקעות שהשכילו להגדיל את החשיפה שלהם למניות חו"ל על חשבון השוק המקומי; זאת על אף התחזקות השקל בשיעור של כ-7% ביחס לדולר, שקיזזה חלק מרווחי מניות חו"ל.

בארבעת החודשים האחרונים של השנה נראה היה, כי הפער העצום שנפתח בשלוש השנים האחרונות בין תשואת ת"א 100 ובין תשואת 500 S&P האמריקאי, מתחיל להראות סימנים של צמצום. גרמו לכך הכניסה המחודשת של משקיעים זרים לשוק המקומי וחזרה של מנהלי השקעות מוסדיים אשר גם יצרו עלייה במחזורי המסחר. אולם בסופו של חודש דצמבר הפער המשיך לצמוח, ותשואת המדד האמריקאי הייתה גבוהה יותר גם בארבעת חודשים אלו.

ומה נאחל ללקוחות התיקים לשנה האזרחית שכבר נפתחה? שתהיה שנה טובה יותר מ-2013 וטובה פחות מ-2015. האם זה ריאלי לתשואות התיקים? אני ממש בספק, לפחות לגבי חלקו הראשון של המשפט.

הכותב הוא מנהל השקעות, סמנכ"ל אג'יו ניהול סיכונים והחלטות פיננסיות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק