אותה איגרת בשינוי אדרת

כל מי שניסה אי-פעם להשוות מחירי ביטוח מקיף, יודע שההשוואה לא פשוטה. ההבדלים בתנאי הפוליסות מביאים למצב שבו מוצר של חברה א' לא דומה לזה של חברה ב'. למשל, אם חברה א' מתמחרת השתתפות עצמית נמוכה יותר, מחיר הביטוח יהיה בדרך כלל גבוה יותר. ההבדלים בין תנאי הפוליסה מקשים על ההשוואה, אך באופן כללי ניתן לומר שככל שהפוליסה טובה יותר למבוטח, כך היא עולה יותר.

את התובנה הפשוטה הזו אפשר להשליך על כל נושא כמעט: עלות רכב בעל 5 כוכבי בטיחות, לעומת רכב מוגן פחות; עלות ביטוח משלים לעומת פרטי, ועוד. אין מה לעשות - ביטחון ובטיחות עולים כסף. את הכלל הזה ניתן כמובן להשליך גם על שוק ההון.

הכלל הבסיסי והברור ביותר הוא שישנו יחס ישר בין סיכון לתשואה. ככל שנייר הערך מסוכן יותר, כך נצפה לקבל עליו תשואה גבוהה יותר. הסיכון יכול להימדד במונחי נזילות, שווי שוק, סטיית תקן, דירוג אג"ח ומאפיינים אחרים, בהתאם לסקטורים או לסוג הני"ע.

כך למשל, על-פי התיאוריה, נצפה לתשואה גבוהה יותר לאורך זמן בהשקעה במניות קטנות-בינוניות מול גדולות, ובאג"ח בדירוגים נמוכים מול גבוהים. ההשוואה הזו ברורה, אבל מה קורה אם אנחנו לא משווים מוצרים שונים (כגון מניות קטנות מול גדולות) אלא את אותו מוצר לכאורה?

כאן נמצא את הטעות הנפוצה לגבי שוק האג"ח הקונצרניות כיום. ברור לכולם כי ההשוואה בין איגרת חוב בדירוג A לאיגרת בדירוג נמוך שלBB איננה נכונה. אך מה לגבי ההשוואה בין אג"ח בדירוג A של שנת 2008 לזו של שנת 2014?

השוק נהנה ממסקנות חודק

לקראת סוף 2010 נכנסו לתוקפן המלצות ועדת חודק, אשר שכללו את ההשקעה של הגופים המוסדיים באיגרות חוב. הוועדה קמה בעקבות משבר 2008 וגל מחיקות החוב בעקבותיו. בין המסקנות, מחייבת הוועדה את המוסדיים לבצע עבודת אנליזה כדי להשתתף בהנפקה, ואילו מצד המנפיק נדרשים ביטחונות או התניות חוזיות (קובננטים) לעמידה בתנאים שונים.

בעקבות הוועדה, כ-80% מההנפקות בשנת 2013 עמדו בתנאי חודק, לעומת כ-25% בלבד בשנת 2009. אבל ההישג המדהים באמת הוא, שכיום רוב השוק הקונצרני המחויב בחודק נהנה ממסקנות הוועדה, ולכן בטוח יותר למשקיע.

הטענה כי השוק הקונצרני יקר כיום ביחס למרווחים ההיסטוריים מתעלמת מהעובדה שזהו אינו השוק של 2009. מרבית האג"ח בטוחות יותר, ומונפקות על-ידי חברות אשר לקחו על עצמן בחלק מהמקרים התניות מסוימות.

לדוגמה, באיגרות החדשות של שיכון ובינוי ישנה התניה לגבי גובה הדיבידנד שהחברה תוכל לחלק, וכן מגבלה להון עצמי מינימלי של חצי מיליארד שקל. ברור שלאור המגבלות הללו האיגרת החדשה בטוחה יותר, בשל כרית נזילות גבוהה יותר בקופה. אבל כרית הנזילות הזו טובה לכל מחזיקי החוב של החברה, כך שההשפעה על כלל הסדרות היא רוחבית.

השורה התחתונה היא, שכפי שהיינו משלמים פרמיה גבוהה יותר עבור ביטוח רכב טוב יותר, כך אנחנו צריכים להבין שהמרווח יהיה נמוך יותר עבור איגרת בטוחה, לעומת זה שהורגלנו בו טרם ועדת חודק.

הכותב הוא הכלכלן הראשי בבית ההשקעות מנורה מבטחים