רכישת אג"ח חוזרת הפכה למרכז הרווח העיקרי של קרדן

לבעלי המניות בחברת קרדן NV אין כל סיבה להיות מרוצים בשנים האחרונות. פעילות ייזום הנדל"ן ותשתיות המים בסין של קרדן אמנם מייצרות עבורה מעט רווחים, אך כל שאר ההשקעות שיזמה חברת ההחזקות שבשליטת יוסף גרינפלד ואבנר שנור, בעיקר בתחומי הנדל"ן והפיננסים במזרח אירופה, הסבו לה הפסדים כבדים.

והתוצאה: מאז תחילת 2009 עומד חלקם של בעלי המניות בהפסד המצטבר של החברה על סכום אסטרונומי של כ-400 מיליון אירו. זהו הפסד אשר דרדר את מניית החברה בכ-80% בחמש השנים האחרונות, לשווי של כ-200 מיליון שקל בלבד - נמוך ב-97% ממחיר השיא שלהן בסוף שנת 2007. אג"ח החברה - התחייבות של כ-2 מיליארד שקל לציבור - נסחרות בתשואת זבל של 25%-38%.

למרות הכישלון העסקי המהדהד, ויש שיאמרו שבגללו, מצאה לעצמה קרדן תחום פעילות חדש: החל מדצמבר 2011 ועד אוגוסט 2012 ניצלו חברות בנות שבשליטתה את ירידת מחירי האג"ח אותן הנפיקה (פועל יוצא של ההפסדים כאמור), כדי לבצע רכישה חוזרת של כ-580 מיליון ערך נקוב, ולהגיע בסך הכול להחזקה של כ-47% מסדרה א' וכ-13% מסדרה ב'.

הרכישה החוזרת בוצעה בהיקף כספי יוצא דופן של כ-100 מיליון אירו (קרוב לחצי מיליארד שקל), וכתוצאה מכך הכירה קרדן בדוח הכספי של 2012 ברווח הון חשבונאי של כ-44 מיליון אירו, אגב הפחתת ההתחייבות המתואמת למחזיקי האג"ח בכ-144 מיליון אירו (ל-420 מיליון אירו כיום).

נראה כי מדובר במהלך העסקי הרווחי ביותר של קרדן NV בשנים האחרונות. אלא, שבאופן ציני למדי הרווח שנוצר לחברה מהרכישה החוזרת של האג"ח הוא "תמונת-ראי" של הפסדי הציבור שהלווה לה כסף. כאשר מתבצעת רכישה חוזרת בהיקף כה גדול, ברור הרי כי מדובר בתספורת לכל דבר ועניין (גם אם מרצון), ובמקרה זה בתספורת של 44 מיליון אירו (30%) על החוב המתואם.

"הליכה על הקצה" בפירעון האג"ח

ומה באשר ליתרת האג"ח שלא נרכשה בחזרה ונשארה בידי הציבור? לוחות הסילוקין של האג"ח מחייבים את קרדן NV לפרוע כ-470 מיליון שקל בחודש הבא, ואולם הרכישה החוזרת ב-2012 רוקנה את קופת המזומנים של החברה והותירה אותה תלויה במכירת נכסים כדי שתוכל לשרת את החוב.

בעקבות זאת, ועל רקע חוסר הצלחה במכירת הפרויקט הגדול של החברה - Europark Dalian שבסין - הורידה S&P מעלות באוגוסט 2013 את דירוג האשראי של קרדן NV מ-BBB ל-B, בטענה כי "טרם בוצעו המימושים הנדרשים לתשלומי חוב משמעותיים בפברואר 2014".

למזלה הרב של קרדן, היא הצליחה בנובמבר 2013 למכור בדקה ה-90 ממש את מניותיה בחברת הנדל"ן GTC פולין (כ-28%) - אחד מנכסיה המרכזיים - בתמורה לכ-160 מיליון אירו, ולהיפרע מחוב של כ-101 מיליון אירו לבנק דיסקונט אשר לטובתו שועבדו המניות. בהמשך, נחלץ הבנק לעזרת החברה והעניק לה - בתמורה לשעבוד 51% מעסקי הנדל"ן שלה בסין - הלוואת גישור של כ-33 מיליון אירו, כדי שתוכל לפרוע למחזיקי האג"ח את תשלום פברואר הקרוב.

פעולות אלה הביאו לכך שבמהלך נובמבר 2013 נרשמה עלייה של כ-30% במחירי האג"ח וירידה חדה בתשואה לפדיון שלהן (הגם שנותרה כאמור דו ספרתית). עליית מחירי האג"ח הביאה באחרונה את קרדן NV לשנות כיוון, ולאחר שרכשה "בזיל הזול" את האג"ח מהציבור ב-2012, מכרה לאחרונה החברה הבת תהל 1.5 מיליון ע.נ מאג"ח א'.

נראה כי בכל הקשור לפירעון יתרת החוב שלה למחזיקי האג"ח - שתעמוד לאחר החודש הבא על כ-1.6 מיליארד שקל - תמשיך קרדן NV, המנוהלת בידי שוקי אורן, "ללכת על הקצה", כאשר כ-900 מיליון שקל מיתרת החוב נדרשת החברה לפרוע עד פברואר 2016.

מדובר בנטל פירעון אדיר וצפוף, והיכולת לעמוד בו תלויה לחלוטין במכירת הנכסים, הפעילויות או המניות של החברות המוחזקות - KLC (נדל"ן בסין), TIBF (אשראי קמעונאי במזרח אירופה) ותה"ל (תשתיות מים בחו"ל). קרדן צירפה לתוצאות הרבעון השלישי דוח מקורות ושימושים בו היא מראה כי עד סוף ספטמבר 2015 תספיק לה מכירת נכסים בהיקף של כ-120 מיליון אירו כדי שתוכל לעמוד בלוח הסילוקין של האג"ח.

אלא שהניסיון מראה כי מכירת נכסים אינה משימה קלה. כך למשל, במארס 2013 דיווחה קרדן על ביטול מכירת כמחצית מפרויקט Europark שבעיר דאליאן בסין תמורת 85 מיליון אירו, ובפברואר 2012 חזרה בה חברת הביטוח מגדל מכוונתה להשקיע ב-KLC לפי שווי של כ-400 מיליון אירו.

סטייה קטנה וההון העצמי הופך שלילי

זאת ועוד, בסוף ספטמבר 2013 עמד ההון העצמי של קרדן NV על כ-63 מיליון אירו, והוא מימן מאזן של כ-1 מיליארד אירו. משמעות הדבר היא כי כל סטייה קטנה מהשווי בו משוערכים הנכסים במאזן - יכולה להעביר את החברה להון עצמי שלילי. סטייה שכזו אירעה בנובמבר האחרון בעת מכירת מניות GTC פולין לפי שווי של כ-160 מיליון אירו בלבד, בעוד שבמאזן קרדן עמד ערכן על כ-190 מיליון אירו.

לא נותר אלא לתהות מה היה מצב החברה אלמלא ביצעה את אותה רכישה חוזרת של אג"ח. מצד אחד היה מתווסף לקופתה סכום שווה ערך לעלות רכישת האג"ח, שהסתכמה כאמור בכ-470 מיליון שקל (100 מיליון אירו). מצד שני, ובהינתן לוח הסילוקין של האג"ח, היה נטל הפירעונות

בשנים 2014-2015 גדל בכ-350 מיליון שקל. כך, ייתכן שהחברה הייתה מרוויחה עוד קצת זמן כדי להשלים את בניית פרויקט המגורים והמסחר Europark בסין ולמצוא את הקונים המתאימים לרכישתו.

בסיכומו של דבר, בעוד הפעילות המסורתית של קרדן NV מסבה הפסדים גדולים לבעלי המניות, ופירעון החוב למחזיקי האג"ח שלה מוטל בספק, מצליחה החברה לייצר רווחים גדולים מפעילות Buy-Back אינטנסיבית, וזאת על ידי מכירת האג"ח לציבור בשלב ההנפקה ורכישתם חזרה, במחיר מופחת, בשוק המשני.