על איזה מזומן בונה אפריקה

אפריקה דיווחה השבוע על כוונתה לרכוש איגרות חוב של עצמה בערך של עד 400 מיליון שקל. הכוונות הללו מצריכות אישור דירקטוריון לכך שזו באמת טובת החברה ושיש לה מקורות לשם כך.

ובכן, באפריקה מסרו כי "בטרם אישורה של תוכנית הרכישה העצמית, בחן דירקטוריון החברה את מקורות המימון העומדים לרשותה לשם פירעון התחייבויותיה ולשם ביצוע תוכנית הרכישה העצמית. בכלל זאת - את תזרים המזומנים החזוי של החברה לשנתיים הקרובות, ובמקביל את התחייבויותיה השונות בתקופה זו. במסגרת זו, בחן הדירקטוריון את יתרות המזומנים והנכסים הנזילים שבידי החברה, ואת ההתחייבויות שלה כלפי מחזיקי האג"ח, כמו גם התחייבויותיה כלפי מוסדות בנקאיים".

הדירקטוריון בחן לא רק את המזומנים שבקופה, אלא גם את המקורות והשימושים על פני זמן. אך נישאר רגע ביתרת המזומנים - מה זו בעצם הקופה של אפריקה? זו אינה הקופה המאוחדת (לא הדוחות המאוחדים הכוללים את כל המזומנים של החברות הבנות המאוחדות תחת אפריקה, שלא בהכרח ניתן לגעת/למשוך אותם) אך גם לא הקופה סולו (של אפריקה בנפרד), כי לאפריקה יש חברות שמוחזקות ב-100% והמזומנים שלהן חופשיים (מהבחינה שאפריקה יכולה לעשות בהם מה שהיא רוצה).

יתרת המזומנים לבדה לא תספיק

ואלו הם המספרים: בדוחות המאוחדים, המזומנים מסתכמים ב-1.27 מיליארד שקל (וכן יש השקעות לזמן קצר בסך 310 מיליון שקל, ובטוחות סחירות בהיקף 254 מיליון שקל), כלומר אמצעיים נזילים של מעל 1.8 מיליארד שקל. אלא, שכאמור, רובו הגדול של הסכום נמצא בחברות הבנות (אפי פיתוח, אפריקה נכסים ואחרות).

זה לא יכול להתגלגל בקלות למעלה מכמה סיבות - לא ברור אם יש יתרת עודפים, ומעבר לכך מדובר בחברות עצמאיות עם דירקטוריון ופעילות עצמאיים.

לא זה הסכום אליו התייחסו באפריקה, ובצדק כמובן. בדוח סולו/ בנפרד (הדוח שמתייחס רק לאפריקה עצמה, כשיתר ההחזקות נרשמות כחברות מוחזקות בשורה אחת במאזן ושורה אחת בדוח רווח והפסד) המזומנים מסתכמים בכ-157 מיליון שקל (ויש בטוחות סחירות של 6 מיליון שקל). המזומנים האלו הם סוג של כרית ביטחון, אבל הם בכל זאת לא מבטאים הכול - לאפריקה יש תאגידים נסמכים שיש בהם מזומנים חופשיים (לא מוגבלים) שניתנים למשיכה מלאה, ולכן החברה רואה בהם חלק מהמזומנים שלה.

אפריקה לא מפרסמת דוח סולו מורחב מלא, אבל במסגרת דוח הדירקטוריון מתפרסמים נתונים חלקיים מדוח זה, ובין היתר מדגישה החברה כי המזומנים בדוח המורחב מסתכמים ב-218 מיליון שקל. הסכום הזה כולל "את החברות כדלקמן: אפריקה ישראל מימון, אפריקה בית השקעות, אפריקה סחר וסוכנויות", וכן הוא כולל פיקדונות לזמן קצר ובטוחות סחירות. זה הסכום הנכון מבחינת היקף המזומנים של החברה (נכון לסוף ספטמבר), וזה הנתון שצריך להתייחס אליו (כפי שעשו באפריקה) בעת כוונה על רכישת אג"ח. הסכום הזה עשוי להיות חלק מהמקורות לביצוע הרכישה העתידית (אם תבוצע - בשלב זה מדובר על כוונה בלבד).

יתרת המזומנים היא לא הקריטריון היחיד לתוכנית רכישת אג"ח. אפריקה הודיעה במקביל לכוונתה לרכישת אג"ח, כי נקטה שורה של מהלכים למימוש נכסים בסך של כ-1.245 מיליארד שקל, שנצברו כמזומנים. ולמרות שביצוע התוכנית יקטין את יתרות המזומנים, "החברה מעריכה שלא יהיה בביצועה כדי לפגוע ביכולתה להמשיך ולפעול במתכונת פעילותה הקיימת והצפויה, או ביכולתה לעמוד בהתחייבויותיה".

מעבר לכך, באפריקה סבורים שמדובר בניצול נכון של המזומנים: "החברה מעריכה, כי בשים לב לתנאי השוק ולמחירי האג"ח, שהינן בעלות מח"מ ארוך, רכישתן תהווה שימוש נאות בחלק מן המזומנים שבידי החברה, שכן היא צפויה להניב תשואה רעיונית עודפת על פני השקעות אחרות, וכן ליצור חיסכון משמעותי בהוצאות המימון העתידיות של החברה. בהמשך לאמור לעיל, ביצוע התוכנית יוביל לשיפור מבנה ההון של החברה והיחסים הפיננסים שלה, וכפועל יוצא מכך צפוי לגרור הפחתה בעלויות גיוסי ההון והחוב שלה. נראה כי רכישה עצמית של האג"ח מהווה הזדמנות עסקית וכלכלית ראויה לחברה".

עובדים על היחסים

והנה קצת תיאוריה על איך רכישת אג"ח משפרת את מבנה ההון והיחסים הפיננסיים. מימון של חברה יכול להיעשות בשני אופנים בעיקר - הון עצמי (ההון של הבעלים המשקיעים בחברה) והון זר - הלוואות, אג"ח וכדומה. רמת היציבות הפיננסית של החברה נמדדת לפי הקשר בין ההון העצמי להון הזר, ומקובל למדוד זאת לפי ההון העצמי חלקי סך המאזן (סך הנכסים/ההתחייבויות). ככל שהיחס גדול יותר, כך החברה נשענת על הון עצמי גדול יותר והיא יציבה יותר (מסוכנת פחות), וההיפך - ככל שההון העצמי קטן יותר (נשענת על הון זר גדול יותר), כך היא יציבה פחות ומסוכנת יותר.

יחס האיתנות הפיננסית הזה (הופכי למינוף פיננסי) גוזר יציבות/סיכון. אבל צריך גם לזכור שהסיכוי הולך ביחד עם הסיכון, וככל שהחברה ממונפת/מסוכנת יותר, כך היא יכולה להרוויח יותר - אם התשואה שתקבל על הנכסים עולה על הריבית שהיא משלמת לבנקים. חברות רבות מאוד הצליחו לגדול בזכות המינוף; חוסר המינוף בטוח יותר, אך זה מתבטא גם בתשואה סולידית יותר.

ברגע שחברה מחליטה להקטין את החוב (נניח בשימוש במזומנים), אזי המאזן שלה פוחת בהיקף רכישת החוב, ואם נניח שההון לא משתנה, הרי שצפוי להתקבל יחס איתנות טוב יותר. לאפריקה בפועל יש הון של 3.6 מיליארד שקל שממנף בדוח המאוחד סך מאזן של 24.8 מיליארד שקל, אבל זה כולל מינופים של חברות הבת. בדוח סולו, הון של 3.6 מיליארד שקל ממנף מאזן של 7 מיליארד של - כלומר, מעל חצי הון עצמי והיתר הון זר.

כך או אחרת, לאפריקה היו כבר תוכניות לרכישת אג"ח שמומשו באופן חלקי, ולא ניתן כמובן לדעת מה יעלה בגורל הרכישה הזו. אבל, מה שברור הוא שהמהלך מתבטא באופן קצת מפתיע בדוחות הכספיים, ועל כך בפעם הבאה.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו