הכל בגלל הפד: מתי המטבעות המתעוררים יקיצו מהסיוט?

כצפוי הודיע השבוע יו"ר הפד על הפחתה נוספת של כ-10 מיליארד דולר ברכישות האג"ח החודשיות לכדי 65 מיליארד דולר. נראה כי אין מי שיטען היום, שהייתה זו ההפחתה האחרונה ולפחות סביב נושא אחד קיימת תמימות דעים: בכוונת הבנק הפדרלי בארה"ב להקטין במהלך 2014 את היקף רכישות האג"ח, וחלק מהחזאים צופים כי עד סוף השנה תגיע המדיניות המוניטרית המרחיבה, QE3, אל סופה.

את הציפיה לשינוי המדיניות יצר הפד במו ידיו, כאשר הכריז ביוני 2013 שבעקבות סימנים לשיפור בכלכלת ארה"ב, צפויות רכישות האג"ח לקטון מ-85 מיליארד דולר בחודש ל-65 מיליארד דולר בלבד, ואף רמז כי אם שיעור האבטלה ירד ל-6.5% (לעומת כ-7% כיום), הוא יחדל ממדיניות הריבית האפסית ולראשונה זה שנים יעלה את הריבית על הדולר העומדת כיום על 0.25% בלבד.

מתי וכמה? גם אחרי ההפחתה מאתמול, אין על כך תשובה ברורה. מה שכבר ידוע הוא שבסמיכות לאותה ההכרזה, למעשה מעט לפניה, החלו שערי המטבע של רבות מהמדינות הקרויות "שווקים מתעוררים" להיחלש בחדות (ראו גרף) ורמת התנודתיות בהם עלתה מאוד. היחלשות זו היא היפוך למגמה ששלטה בשוקי המט"ח בעולם.

שוק מתעורר, נזכיר, הוא כינוי למדינות כמו הודו, סין וברזיל, שבהן קיימת צמיחה כלכלית מהירה, אך התוצר לנפש עדיין נמוך מזה של מדינה מפותחת. עד לאותה הודעה מיוני אשתקד זלגה ההרחבה הכמותית של הפד אל שוקי האג"ח של המדינות המתפתחות; אלו הציעו למשקיעים תשואות גבוהות מאשר אג"ח ממשלת ארה"ב, וזרימת ההון הזו שמרה על ערך המטבעות של המדינות המתפתחות אל מול הדולר.

אלא שהציפייה לירידה בהיקף רכישות האג"ח מצד הפד הביאה לעלייה בתשואות אג"ח ממשלת ארה"ב. ערב אותה ההודעה נסחרו אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים בתשואה של כ-1.6%, ובסוף 2013 עלתה בהן התשואה לכדי 3%.

עליית התשואה הייתה כמו קריאה לכסף לחזור אל חוף המבטחים של הדולר, ויצרה היפוך מגמה במטבעות של המדינות המתפתחות. מאז מאי 2013 נחלשו מטבעות כגון הראנד הדרום אפריקאי והריאל הברזילאי בכ-18% מול הדולר האמריקאי, והשאלה הנשאלת היא האם פוטנציאל הירידות עדיין קיים?

הקשר הסיני

אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מקרו בבית ההשקעות פסגות, אומר כי סביר להניח שהמטבעות של המדינות המתפתחות ימשיכו להיות תחת לחץ בחודשים הקרובים, משום שהציפיות להעלאת ריבית הפד והמשך העלייה בתשואות אג"ח ממשלת ארה"ב, עדיין שרירות וקיימות. לדבריו, אם הפד בוחר להכניס את מדפסת הכסף של הדולר בחזרה לארון, אז סביר להניח שנראה המשך של מה שנצפה עד כה - עליית ריבית על הדולר וצניחה בערך המטבעות של שווקים מתעוררים.

גרינפלד אומר, כי קיימת סיבה נוספת להתחזקות הדולר במדינות המתפתחות והיא המדיניות המרסנת שנוקטת ממשלת סין. בסין התפתחו בשנים האחרונות בועות המזכירות את משבר הסאב-פריים בארה"ב מלפני כחמש שנים: האחת, בועת אשראי עם שוק אפור ובנקאות צללים חסרי שקיפות; והשנייה היא בועת נדל"ן, שהביאה להקמת פרויקטים מגלומניים וערי רפאים אשר נותרו ריקות ולא אוכלסו.

לדברי גרינפלד, ממשלת סין מיישמת כיום מדיניות מרסנת, שמטרתה היא "קירור" של הכלכלה ויצירת שינוי מבני, אשר יגדיל את משקל הצריכה הפרטית בתוצר על חשבון ירידה במשקל היחסי של מחוללי הצמיחה המסורתיים - היצוא וההשקעות.

מי שנפגע מהריסון הסיני הוא בין השאר כל מי שמייצא אל סין, ומדובר בעיקר ביצואניות של סחורות ומתכות כגון דרום אפריקה, רוסיה וברזיל - אצלן נרשמת פגיעה ביצוא ובחשבון השוטף של סחורות ושירותים, המביאה להיחלשות מטבעותיהן ביחס לדולר.

גם הכלכלה המפותחת של אוסטרליה, המבוססת על יצוא מחצבים וסחורות, לא חמקה ממדיניות הריסון הסינית, והדולר האוסטרלי נחלש מאז מאי 2013 בכ-15% אל מול זה האמריקאי. גרינפלד טוען כי הטלטלה שחווה הכלכלה הסינית, היא הסכנה העיקרית לשוקי ההון בעולם בשנתיים הקרובות.

מה עם השקל?

כעת נראה שמדובר בתהליך דינמי, המזין את עצמו, שכן חלק מהאג"ח שהנפיקה ממשלת ארה"ב מוחזק על ידי בנקים מרכזיים במדינות מתפתחות. עולה החשש שבנקים שירצו לתמוך במטבע המקומי הנחלש, יעשו זאת על ידי מכירת החזקתם באג"ח ממשלת ארה"ב - מה שידחוף את התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב לשיאים חדשים, יחליש את המטבע המקומי וחוזר חלילה.

אמצעי מדיניות נוסף, הוא כמובן העלאת ריבית. כך למשל נהג הבנק המרכזי של טורקיה, שהחליט השבוע על העלאת ריבית חדה מ-4.5% ל-10%; זאת לאחר שמתחילת 2014 צנחה הלירה הטורקית בכ-12%.

גרינפלד מוסיף ומונה את חוסר השקט הפוליטי והחברתי המאפיין את המדינות המתפתחות, ככזה שליבה את עוצמת הירידות בתקופה האחרונה. בין אם מדובר בסיפורי השחיתות בטורקיה, השביתות במכרות של דרום אפריקה, מהומות על רקע העלאות מסים בברזיל או חשש מחדלות פירעון של ממשלת ארגנטינה, התוצאה היא תמיד זהה: המשקיעים הזרים מרימים את הדגל וחוזרים אל חוף המבטחים של הדולר.

כמעט מתבקש לשאול, לסיום, מדוע השקל אינו חלק ממגמת ההתחזקות של הדולר בעולם. גרינפלד אומר, כי עד לפני מספר שנים שיעור ההשתתפות של משקיעים זרים בשוק האג"ח המקומי היה יחסית גבוה, אולם כיום משקלם היחסי הוא נמוך מ-5%, ולכן המתאם שפעם היה לשוק המט"ח המקומי עם שווקים מתעוררים אחרים כבר אינו קיים.

 שינוי מטבעות