החשש התבדה: אלביט מערכות הצליחה להסתגל למצב החדש

בקיץ 2012 נדמה היה שמניית אלביט מערכות , העוסקת בפיתוח ובייצור מערכות נשק, אלקטרוניקה ואלקטרו-אופטיקה, "נמסה" בחום הישראלי. על רקע יציאת הצבא האמריקאי מעיראק בסוף השנה הקודמת, ופרסום כוונת הממשל האמריקאי להקדים את היציאה מאפגניסטן, רשמה המניה בשלהי אוגוסט 2012 שפל חדש של כ-30 דולר, והשלימה התרסקות של כ-60% מאז השיא שנרשם בה באוקטובר 2009.

אלא שב-2013 הפכה המניה הדפנסיבית (תרתי משמע) לאחת ההשקעות הטובות של השנה, עם תשואה של כ-50% - הרבה מעבר ל-11% שהניב מדד ת"א 25, ודי דומה לביצועי מדד מניות הביטחון והתעופה בארה"ב. האם הביצועים הטובים של המניה מעידים על שגשוג בתעשייה הביטחונית, שלא לומר, ציפייה למלחמות שבפתח?

ההשוואה למדד מניות הביטחון והתעופה בארה"ב אמנם מתבקשת, אך עושה חסד עם אלביט מערכות, שבשליטת מיקי פדרמן ובניהולו של בצלאל מכליס, שכן החברה הישראלית אינה עוסקת בתחום התעופה האזרחית, הזוכה בתקופה האחרונה לעדנה. השוואה של מניית אלביט מערכות אל מדד זה תגלה כי בחמש השנים האחרונות היא מפגרת בביצועיה אחר חברות הביטחון הגדולות בארה"ב, ובשיעורים ניכרים.

נוסף על כך, מניתוח הסביבה העסקית של החברה עולה, כי העלייה האחרונה בשער מניית אלביט מערכות אינה ביטוי לצמיחה בהיקף העסקים של החברה, אלא תיקון להערכות מוגזמות שהיו בקיץ 2012 ביחס למשבר שבסופו של דבר לא קרה. מצד שני, גם צמיחה עסקית אינה נראית כיום באופק.

לנוכח המשבר הכלכלי בעולם, תקציבי הביטחון של ארה"ב ושל מערב אירופה - המהווים כמחצית מההוצאה הביטחונית בעולם ומפעילות החברה - נמצאים בעיצומה של מגמת קיצוצים. מנתוני "מכון שטוקהולם לחקר השלום" (SIPRI) עולה, כי בין 2010 ל-2012 קטנה ההוצאה הביטחונית של ארה"ב בכ-7%, לכ-682 מיליארד דולר, בעוד שבמערב אירופה נרשמה באותה תקופה ירידה של כ-6% לכ-286 מיליארד דולר.

סך ההוצאה הביטחונית בעולם היה ב-2012 כ-1.7 טריליון דולר, חצי אחוז פחות מהנתון המקביל ב-2010. קיטון מזערי שכזה הושג בזכות הגדלת תקציבי הביטחון של מדינות כגון סין, ארגנטינה, וייטנאם, ונצואלה וערב הסעודית, שאצל חלק מהן לא קיימת לתעשייה הביטחונית הישראלית דריסת רגל (לפחות לא גלויה).

קיפאון גם בארץ

גם בישראל, האחראית לחמישית מההכנסות של אלביט מערכות, תקציב הביטחון "דורך במקום" מ-2010, על כ-15 מיליארד דולר בשנה, ויש לא מעט לחצים תקציביים ופוליטיים המונעים ממנו להמשיך ולגדול. מאז קיץ 2012 לא חל כל שינוי בסביבה העסקית המדשדשת של החברה, והאנליסטים תמימי דעים כי מגמת השחיקה בתקציבי הביטחון בארה"ב ובמערב אירופה צפויה להימשך.

חברת דירוג האשראי Moody's פרסמה לפני כחודש הערכה שלפיה היקף ההוצאה הביטחונית של ארה"ב ב-2013 כבר נשחק בכ-45 מיליארד דולר נוספים, וכי ב-2014 צפוי קיטון נוסף של כ-52 מיליארד דולר, בעיקר כתוצאה מהקטנת היקף פעילות הצבא האמריקאי מחוץ לגבולות ארה"ב.

ב-Moody's מתארים תמונת מצב עגומה, שלפיה מספר ההזדמנויות העסקיות בתעשייה הביטחונית בארה"ב ובמערב אירופה הולך ופוחת, ושולי הרווח הולכים ומצטמקים כתוצאה ממעבר מחוזים על בסיס מרווח קבוע ("קוסט פלוס") לחוזים על בסיס מחיר קבוע. בהתייחס לחברות מסקטור הביטחון בארה"ב, מציינים בחברת הדירוג כי חוזקת תחום התעופה האזרחית מקזזת את חולשת התחום הביטחוני.

לעבוד קשה כדי "לדרוך במקום"

התחזית העגומה הזו מחדדת את השאלות הבאות: מדוע פתחה אלביט מערכות "מבער אחורי", והניבה אשתקד תשואת יתר כאילו הייתה מטוס קרב, והאם מגמת העליות בה צפויה להימשך אל תוך 2014. רמת השקיפות של עסקי הביטחון מעולם לא נחשבה לגבוהה במיוחד, אך אם לשפוט לפי התוצאות הכספיות, נראה שאלביט מערכות הצליחה בשנים האחרונות להתאים את עצמה לסביבה העסקית המאתגרת. אף שלא מדובר בצמיחה משמעותית בהכנסות וברווחים, גם היציבות שנרשמה בתוצאות הכספיות של החברה יכולה בתנאים הקיימים להיחשב כהישג נאה.

צבר ההזמנות, שאותו מפרסמת אלביט מערכות מדי רבעון, גדל קלות מ-5.4 מיליארד דולר בסוף 2010 ל -5.7 מיליארד דולר בספטמבר 2013, ומנתוני המכירות של החברה עולה, כי בעשר השנים האחרונות היוו מכירותיה 50% -55% מהצבר של סוף השנה שעברה.

תמונת המצב היציבה הזו מקילה על האנליסטים לחזות את התוצאות הכספיות של החברה, אם כי לנוכח השינוי בסביבה העסקית היא לא מנעה מהמניה לרדת ולעלות בחדות. בשנים האחרונות השכילה החברה להגדיל את פעילותה שמחוץ לליבת העסקים המסורתית, של ישראל, ארה"ב ומערב אירופה.

בדומה ל-2009, נותרו ההכנסות ב-2012 על כ-2.8 מיליארד דולר, אלא שהיציבות הזו הושגה בעיקר הודות לגידול של כ-40% מהלקוחות באמריקה הלטינית, דרום מזרח אסיה ומדינות "אחרות", המכונות כך מטעמי סודיות. הסוד הידוע הוא שמלבד ברזיל ואוסטרליה, גם הודו היא חלק מאותה קבוצת מדינות, וחלקה היחסי של קבוצה זו בסך ההכנסות של אלביט מערכות גדל מכ-22% ב-2009 לכ-30% כיום. הגידול התרחש על חשבון הירידה בשיעור ההכנסות בישראל, מ-24% מסך ההכנסות ב-2010 לכ-18% ב-2012.

כגורם "מייצב" נוסף אפשר לציין את יכולת החברה להתאים את עצמה לשינויים בסוגי האיומים הביטחוניים בעולם. העולם הישן של טנקים, תותחים ופלטפורמות צבאיות גדולות מפנה את מקומו בהדרגה לעולם חדש של מערכות שליטה ובקרה, כלים בלתי מאוישים, מערכות הגנה על החייל הבודד ולוחמה זעירה עתירת טכנולוגיה. על אלה באים להתמודד בעיקר עם איומי הטרור. רוב האנליסטים תמימי דעים על כך שאלביט מערכות ערוכה היטב לעולם החדש הזה.

אלביט מערכות נסחרת כיום בשווי שוק של כ-2.5 מיליארד דולר, המשקף מכפיל רווח של כ-14 על הרווח הנקי (GAAP) ב-2012. הדוח הכספי האחרון, שפורסם לרבעון השלישי של 2013, מציג שיפור בהכנסות וברווחים, בעיקר בזכות התאוששות בפעילות בשוק המקומי, וזאת לאחר ההודעות האחרונות על זכייה "במגה-פרויקטים", כגון תחזוקת מטוס האימון החדש של חיל האוויר, אספקת ציוד קשר לצה"ל ופרויקט צבא היבשה הדיגיטלי.

למרות כל זאת, נראה שחוסר הוודאות המגיע מהמשך הקיצוץ בתקציבי הביטחון בארה"ב ובמערב אירופה - כמו גם חוסר היציבות בכלכלות ובמטבעות של לקוחות חשובים דוגמת ממשלות ברזיל והודו - מהווים כרגע מחסום להמשך עליות במניה. לאחר העליות החדות שהיו במניה, גם אילנית שרף, האנליסטית של בית-ההשקעות פסגות, שוקלת כיום מחדש את המלצת הקנייה על המניה, אשר מחיר היעד שלה עומד על כ-59 דולר (בדומה למחיר השוק).

 מניית אלביט