הרוצח הסמוי של הפנסיה

1. אחד מקוראינו הוותיקים מקפיד להעשיר אותנו באחרונה בביקורת ובתובנות מחכימות על שלל נושאים כלכליים שעל הפרק, והוא עושה זאת בשפה קולחת ומשכנעת. הקורא (שמו שמור במערכת) שלח לנו מייל לפני כשבוע, שעל נושאו נדון השבוע - נושא ש"בזבזנו" עליו לא מעט טורים ועוד "נבזבז" עליו לא מעט טורים בגלל חשיבותו העצומה: הפנסיה שלנו, דמי הניהול שאנחנו משלמים, הכסף שיישאר לנו לעת זקנה וכל מה שמסביב.

לפניכם תוכנו של המייל, מילה במילה כמעט: "שוב אני עם הביקורתיות הבלתי נגמרת שלי, והפעם אני רוצה לומר כמה מילים בנוגע לטור של צבי סטפק, שהתפרסם לפני כ-10 ימים במוסף "שוק ההון" ובו הוא תוקף את הרגולציה המכבידה (לדבריו) והנזקים לכאורה שהיא גורמת לציבור המשקיעים (המאמר פרי עטו של סטפק פורסם תחת הכותרת "הרגולציה מכה שוב, ואת מי? את הצרכנים" - א"צ)".

"ידוע לכול שצבי סטפק הוא בעלים ויו"ר של חברת מיטב-דש (כפי שציינתם בסוף הכתבה), ולכן זה גם ברור כשמש שהאיש לא יכול להיות אובייקטיבי, ויש לקחת את דעתו בנושא הרגיש והנפיץ שהוא מדבר עליו, עם גרגר של מלח. לכן, מן הראוי היה לא לתת לו להביע דעה בנושא שברור מאליו מה תהיה מסקנתו, או לכל הפחות לעמת אותו מול מאמר מנוגד (אפילו מאמרים שלך מהעבר יכולים לנגח בקלות את רוב טענותיו, ובלי להתכוון לכך). ושיהיה ברור, אני מאוד מעריך את האיש ופועלו, הוא אחד מאנשי שוק ההון היותר איכותיים שבמחוזותינו, אבל הוא עדיין בן אנוש שעלול להיות מוטה באופן שמונע ממנו לבקר בצורה עובדתית תהליכים המשפיעים על כיסו האישי".

"מר סטפק טוען שהגבלת ההוצאות הישירות שרשאים הגופים המוסדיים להשית על החוסכים תפגע באופן ברור בתשואות החוסכים. צריך להזכיר למר סטפק שאינספור מחקרים אקדמיים הוכיחו מעבר לכל ספק שהפרמטר המרכזי המשפיע על תשואות ארוכות טווח הוא דמי הניהול השונים, שאם זיכרוני אינו מטעני יכולים לקזז (מה זה לקזז, לחתוך) כרבע מסכום החיסכון הכולל לאורך השנים. אתה כתבת על הנושא הזה בעבר, ואני חושב שאתה צריך לשוב ולהזכיר אותו לבעלי הזיכרון הקצר שבינינו. לכן, כל חיתוך בדמי הניהול (או כל עמלה אחרת שנגבית באופן ישיר או עקיף מחשבונו של החוסך) הוא רווח נקי לציבור החוסכים, ומה לעשות, הפסד נקי לבתי ההשקעות המסכנים".

"מר סטפק טוען שהפגיעה בחוסכים תתרחש עקב ירידה באיכות המחקר וניהול ההשקעות המסופקים ללקוחותיו. גם פה, צריך לספר לו שאינספור מחקרים הוכיחו (שוב, מעל לכל ספק) שלהכות את השוק הפך למשימה בלתי אפשרית בטווח הארוך, ולכן כל מה שמשקיע רציונלי צריך לעשות זה להיצמד למדדים ע"י רכישת תעודות סל. אני הולך לומר פה משפט שבוודאות יעורר את זעמם של כל אותם מנהלי השקעות מנופחי אגו, אבל הם צריכים להכיר באמת ולהפנים אותה כמה שיותר מהר: מנהל השקעות הוא חיה הולכת ונכחדת, אין שום ערך לדעתי לאנשים הללו, אף אחד מהם אינו יכול להכות את השוק בצורה קונסיסטנטית ולאורך זמן. וגם אם יש כמה יחידים כאלו, הסיכוי של משקיע מהיישוב למצוא את אותם יחידי סגולה שואף לאפס. לכן כל עמלה נוספת הנגבית מציבור החוסכים עבור 'שירותי מחקר איכותיים' שניתנים ע"י קרנות הון בינלאומיות היא לא יותר מגניבת דעת".

"צבי סטפק טוען במאמרו ש'המחשבה האלטרנטיבית, שמנהלי ההשקעות יפתחו יכולות משלהם להשקיע בחו"ל במגוון רחב של אפיקי השקעה, היא נאיבית, שלא לומר מנותקת'. יותר מכול, אני חושב שהמשפט הזה הוא חוצפה אמיתית, שמבליטה את הבינוניות של מנהלי ההשקעות פה, שמעדיפים להסתמך על עבודת מחקר חיצונית ולא לנהל תהליך עמוק ומבוסס של מחקר אובייקטיבי, מעמיק ואיכותי עבור ציבור החוסכים שלהם. העולם של היום מספק למנהלי ההשקעות בכל העולם אותה אינפורמציה, במהירות ובמחירים זולים הרבה יותר מאשר היו לפני כמה שנים, אבל החבר'ה פה התרגלו לעבודה הקלה. יש בארץ לא מעט מוחות מבריקים המתמחים בשווקים הפיננסיים העולמיים (רק אני מכיר מצוין חמישה כאלו), אבל הם אומרים באופן גלוי שהם לא יכולים לעבוד במקומות האלו (בתי ההשקעות המוסדיים) כי רמת הידע, האתיקה והממשל התאגידי של חלקם הם פשוט בדיחה לא מצחיקה, שתמנע מהם לנצל את כישרונם כיאות.

"לסיכום, מר סטפק טוען ש'הנזק שייגרם למשקיעים עולה עשרות מונים על התועלת שבחיסכון המוצע'. אז אני מוכן היום, בעיניים עצומות, לקבל דמי ניהול נמוכים יותר והשקעה ישירה במדדים (אג"ח או מניות, חו"ל או ישראל, זה לא משנה), על פני כל מחקר חיצוני שהוא רק יכול לחלום עליו. חשוב להבהיר את הנקודה הזאת לכלל החוסכים, במיוחד בימים אלו שבהם מתחיל להתחוור לרובנו עד כמה הפנסיה העתידית של רוב אזרחי ישראל הולכת להיות הפתעה מאוד לא נעימה".

2. ראשית, הקורא שלנו המעיט מעט בהערכה של השפעת דמי הניהול על החיסכון ארוך הטווח שנותר לנו. דמי הניהול אינם מקזזים כרבע מסך החיסכון, הם עלולים לקזז אף כשליש מהחיסכון הפנסיוני שנותר לנו בעת הפרישה ובסופו של דבר הם משאירים לרובנו הרבה-הרבה פחות כסף בגיל הפנסיה. לא לחינם אנחנו מכנים פה את דמי הניהול "הרוצח השקט" של התשואות; הם מחסלים ואוכלים לאט-לאט לא מעט מהתשואה הממוצעת לאורך שנים. אנחנו שמחים שבעקבות הרפורמה שיזם האוצר בעידודו של "גלובס" (רפורמה שנכנסה לתוקפה רק לפני כשנה) נרשמה לפחות ירידה בדמי הניהול באפיקים מסוימים של החיסכון ארוך הטווח, אבל יש עוד מה לעשות כדי להשאיר בידי החוסכים כמה שיותר ובידי בתי ההשקעות כמה שפחות.

שנית, קצפו של סטפק ושל שאר מנהלי הגופים המוסדיים יצא נגד הרגולציה ונגד האוצר בעקבות טיוטת תקנות חדשה שפרסם אגף שוק ההון באוצר שקבעה כי סך ההוצאות הישירות שרשאים המוסדיים להשית על החוסכים לא יעלה על 0.15% מהנכסים הצבורים לשנה, נוסף על דמי הניהול הסטנדרטיים ("הרוצח השקט", כאמור). ההוצאות הישירות (שוב, אלו לא דמי הניהול אלא תוספת לדמי הניהול) נגבות מהחוסכים על תשלום למנהלי השקעות חיצוניים (פרייבט אקוויטי, קרנות גידור וכדומה), השקעות בנדל"ן ועוד.

שלישית, סטפק הוא אכן מאנשי שוק ההון הוותיקים, ההוגנים והאיכותיים שיש לנו בישראל, אבל צריך להבין גם את מצבו. במסגרת המיזוג של דש-מיטב, שהפך את בית ההשקעות לשני בגודלו בישראל, רכש סטפק מניות כדי להגדיל את חלקו בחברה הממוזגת והתמנף לצורך כך בהלוואות לא קטנות במיוחד. דש-מיטב נמצאת עדיין בשלבי עיכול של המיזוג, הרווחיות לא משהו, והשנה-שנתיים הבאות לא הולכות להיות פיקניק בניהול השקעות (המחירים בשוק האג"ח די בועתיים), כך שזרימת כספים החוצה מקרנות נאמנות, למשל, היא תסריט לא דמיוני, ובתסריט כזה בתי ההשקעות עלולים לסבול מירידה בהכנסות וברווחיות (שוק הון רע תמיד מתורגם רע בדוחות הכספיים של בתי ההשקעות). מניית דש-מיטב, למשל, הספיקה לאבד מתחילת השנה כ-12%, וזה עוד גורם שיכול להניע את סטפק לזעוק נגד הרגולציה.

3. כבר לפני שנתיים העלינו כאן את נושא ההוצאות הישירות, תחת הכותרת "הרוצח הסמוי של הפנסיה". החלטנו לחזור עליה שוב, בגלל חשיבותו העצומה של הנושא. הסברנו אז שדמי הניהול ה"שקופים", המספרים הקטנטנים שאתם יכולים לשלוף מהדוח השנתי, אינם מגלים את התמונה המלאה של המחיר הכבד שמשלם החוסך לאורך עשרות שנים ואינם משקפים את העמלה הכוללת שהחוסכים משלמים למנהלי הכסף. המחיר הזה הרבה יותר כבד והרבה הרבה פחות גלוי מכפי שחושבים. מתברר שיש "הרוצח השקט והגלוי" וגם "הרוצח השקט והסמוי". כן, יש עוד רכיב, נסתר, המנוכה היישר מהתשואה. קוראים לו "Expense Ratio". צירוף המילים הזה מבטא את כל עלויות ניהול הכסף (שוב, אלה לא דמי הניהול!) הנגבות מהלקוח, היישר מהתשואה, והחוסך אינו מודע להן. מדובר בשירותי ברוקראז' (מכירה וקנייה של ני"ע), שירותי קסטודיאן (דמי משמורת), חיתום, תשלום למתווכים כמו השקעות בפרייבט אקוויטי או אגדי קרנות וכדומה. הרכיב הסמוי הזה, המאפשר להעמיס את כל העלויות הללו על הלקוח ואף מאפשר לגופים המוסדיים להסתיר בפועל את תוספת דמי הניהול מהלקוחות, קיבל בעבר חותמת כשרות ממשרד האוצר ואנחנו שמחים עכשיו שהאוצר התעשת והחליט להגביל את הה וצאות הללו. אל לו להיכנע לזעקות השבר של סטפק וחבריו.

שימו לב מה כולל, בין היתר, "הרוצח השקט והסמוי": אם קופת הגמל החליטה, למשל, להשקיע חלק מכספי לקוחותיה בקרן פרייבט אקוויטי, דמי הניהול של הקרן יועמסו על הלקוח, בלי כל קשר לדמי הניהול הרגילים הממשיכים להיגבות כרגיל. למעשה, מדובר בכפל דמי ניהול; אם קופת הגמל החליטה להשתמש באחד ממנהלי התיקים הזרים הגדולים בחו"ל, יועמסו דמי הניהול של המנהלים הזרים ישירות על הלקוח, שוב, נוסף על דמי הניהול הרגילים; אם מנהלי ההשקעות שלכם מוצאים מנהל תיקים ישראלי שמשקיע אך ורק בחו"ל, הלקוחות הם שישלמו בעד מומחיותו לכאורה; אם חפצה נפשם של מנהלי הכסף שלכם לפזר חלק ממנו בקרן גידור או בקרנות השקעה אחרות בחו"ל - אין בעיה, שוב דמי הניהול של הקרנות יועמסו ישירות על הלקוח; אם מנהלי ההשקעות החליטו להשתמש במכשיר הפופולרי של תעודות סל על מדינות, סחורות ושאר פירות וירקות של שוק הון, דמי הניהול יועמסו, שוב, ניחשתם נכון, עליכם; אם החליטו מנהלי החיסכון שלנו להלוות לפרויקט או לחברה בארץ או בעולם מתיקי הלקוחות, הם רשאים לפנות לחברות ייעוץ, דירוג או הערכת שווי כדי לקבל תמונה טובה יותר על "הערכת הסיכון" שהם נוטלים. ומי ישלם את הכסף הטוב שעובר לכל המדרגים והמעריכים למיניהם? כמובן, אתם, באופן ישיר.

השורה התחתונה, כפי שהתרענו כאן בעבר, היא שהאוצר אפשר לגופים המוסדיים לעשות מה שבא להם ולהעמיס מה שבא להם על הלקוח בלי שיצטרכו לתת גילוי לכך, נוסף על פירוט דמי הניהול ה"רגילים". החוסכים, כלומר אתם, שמשלמים דמי ניהול "רגילים", משלמים בנוסף, ישירות, גם למנהלי התיקים החיצוניים וגם על הערכות הסיכון באג"ח של המוסדיים. למעשה, דמי הניהול ה"רגילים" משולמים רק על ההחלטה להשתמש במתווכים; נוצרה תופעה רחבה ופסולה של כפל דמי ניהול. על פי הערכות, העלויות הללו מגיעות לחצי אחוז בממוצע ואף יותר, במיוחד בקופות קטנות יחסית. ולכן טוב עשה האוצר בתוכנית להגבלתן וטוב יעשה סטפק אם יפסיק להתגולל על רגולציה. אם הקוף תמיד יודע להשיג תשואה יותר טובה ממנהל השקעות והקוף לא גובה דמי ניהול מנופחים, אז כנראה שסטפק יכול להסתפק ב-0.15% הוצאות ישירות.

4. למעשה, כל העולם הפיננסי בנוי בבסיסו על תיווך - בין אם זה בנקים ובין אם זה גופים מוסדיים. הבנקים משתמשים בפיקדונות של אנשים כדי להלוות לאנשים אחרים. הגופים המוסדיים מקבלים את כספי החסכונות כדי להשקיעם הלאה במניות, אג"ח, נדל"ן וכדומה. בשני המקרים מדובר בתיווך עתיק יומין שגוזרים ממנו עמלות די שמנות. התעשיות הללו מפרנסות עשרות אלפי עובדים בארץ וכמובן הרבה יותר בכל העולם. לאורך השנים האחרונות נעשו ניסיונות לפתור את העוצמה ההולכת וגוברת (ובחלקה גם המשחיתה) של המתווכים הפיננסיים, כי איפה שיש כסף יש גם פרצה שקוראת לגנבים, במיוחד אם עוברים מדי שנה כ-50 מיליארד שקל מהחוסכים לניהול-תיווך חיצוני (ראו את שורת הפרשות האחרונה בבתי ההשקעות). התיאוריה של הרגולטורים היא התיאוריה הבנאלית והמוכרת: נכניס יותר שחקנים ואז נכניס יותר תחרות ואז נוריד את דמי התיווך. זה לא ממש עובד, מכמה סיבות שראויות לטור נפרד, אבל הפואנטה היא שהתיאוריות הללו לוקות בחסר ולא שואלות את השאלה הכי קריטית: מי צריך בכלל מתווכים או מי צריך כל כך הרבה מתווכים? ולמה במקום האשליה של הכנסת תחרות ועוד שחקנים לא מדברים על הכנסת חדשנות פיננסית לכל המגזר הפיננסי?

למה אנחנו מתכוונים? ובכן, לפני כשבוע דיווח בלוג הטכנולוגיה "טק-קראנץ'" על גיוס נחמד של 25 מיליון דולר לחברה בריטית בשם ZOPA. זופה, חברה בת תשע שנים, היא פלטפורמת ההלוואות הראשונה בעולם מסוגה שמפגישה בין אנשים הרוצים להלוות את כספם בריביות יותר גבוהות מהבנקים לאנשים שרוצים ללוות כסף בריבית נמוכה יותר מהבנקים, וכך להפחית את דמי התיווך (כמובן, הפלטפורמה צריכה להרוויח משהו וגם היא בנויה על דמי תיווך). בפשטות אפשר לומר שזו מין רשת חברתית של הלוואות.

העסק של זופה עדיין קטן אבל צומח די יפה, ולפי דיווחיה היא הלוותה 180 מיליון ליש"ט ב-2013 ומתכננת להגיע לסך הלוואות של 500 מיליון ליש"ט. כמובן, יש סיכונים בכל העסק הזה של הלוואות רעות ויש צורך בדירוגי אשראי, אבל הבריטים כבר עברו כנראה את השלב הבתולי ונראה שהעסקים עובדים לא רע. השוק הזה של הלוואות מצרכן לצרכן (Peer to Peer Lending) הגיע בבריטניה ב-2013 ל-843 מיליון ליש"ט, לעומת 381 מיליון ליש"ט ב-2012, גידול של 121%, כך על פי האיגוד שמסדיר את פעילותם של הפלטפורמות הפועלות בתחום. לפי הנתונים בבריטניה, יש 3,700 עסקים ו-70 אלף אנשים פרטיים שלווים באמצעות הפלטפורמות החדשניות, ומולם יש 86 אלף מלווים פעילים.

אז מי תהיה זופה הישראלית? מי שלא תהיה - העיקר שתהיה. אנחנו מקווים שהגופים המוסדיים ירוצו להשקיע בקרן הון הסיכון הראשונה שתיתן לעסק הזה להתרומם. הרי גם סטפק, במאמרו, דיבר על טובת הצרכנים.

 שוק ההון