"רמות השווי בשווקים בעולם הגיעו לערכים הנכונים שלהן"

על פי נתוני בנק ישראל עומד תיק הנכסים של הציבור בישראל על כ-2.9 טריליון שקל. כ-5% מהסכום האדיר הזה נמצאים בידיה של קבוצת כלל ביטוח. הם מנוהלים על-ידי כנ"ף - זרוע ניהול ההשקעות של הקבוצה, שמנהלת כיום כ-143מיליארד שקל, הכוללים את כספי העמיתים בתחומי הפנסיה, הגמל, ההשתלמות, הפוליסות המשתתפות ברווחים (ביטוחי מנהלים), וכן את ההון העצמי ועתודות הביטוח של קבוצת כלל (נוסטרו).

את כנ"ף מנהל שוקי בורשטיין, שבמקביל מכהן כמשנה למנכ"ל כלל ביטוח ומנהל חטיבת השקעות, מימון ופיננסים. בעבר היה בורשטיין, בין היתר, מנכ"ל בנק לאומי למשכנתאות.

תחת בורשטיין מתחלקות ההשקעות בקבוצת כלל ביטוח לשניים - כספי העמיתים והמבוטחים, שמסתכמים בכ-113 מיליארד שקל, ושמנוהלים תחת ניר מורוז; וכספי הנוסטרו, שמסתכמים בכ-30 מיליארד שקל ומנוהלים על-ידי יוסי דורי.

כלל ביטוח מציגה תשואות טובות כבר כמה שנים בכל אפיקי החיסכון לטווח ארוך, וכנ"ף היא מערכת השקעות מהגדולות והוותיקות בשוק המוסדי.

בריאיון מיוחד של בורשטיין, מורוז ודורי ל"גלובס", הם מסבירים את דרך עבודתם בכנ"ף: "אנו מסתכלים על תוצאותינו לאורך זמן, ולא לגבי שנה מסוימת. כך אנו עושים וצריכים לעשות. העיקר שלנו הוא להיות ברביע העליון של התוצאות. כך היה, ואנו יציבים לאורך השנים. אנו גוף מאוד מוטה מחקר, ומשקיעים בנכסים שההשקעה בהם מגובה במחקר מאקרו ומיקרו. יש לנו גם תהליכים מסודרים מאוד של קבלת החלטות, ומקבלים החלטות בצוות. ההחלטות לא מתקבלות על-ידי אדם אחד", אומר מורוז.

"קשה לומר שיש תמחור יתר"

בורשטיין מציין, כי מדובר ב"מערכת שהיא ספינה גדולה, שתמשיך לפעול כפי שהיא פועלת, ושהחלטות ההשקעה ימשיכו להתקבל כחלק ממערכת".

הוא מוסיף כי בכנ"ף יש כ-75 איש, בין היתר בתחומים מקצועיים כגון מחקר, נדל"ן, אשראי, תשתיות, חו"ל, השקעות ב-PE, תפעול, משפט ועוד. "אין פה נסים, אלא עבודה של צוות, ולכל אחד התפקיד והתרומה שלו. החוכמה היא לנהל את התזמורת", הוא מציין, ומוסיף לגבי כנ"ף: "אני לא איש ששובר מסורות, בטח אם הן טובות, כך שאנו ממשיכים קדימה".

בשנת 2013 הובילה כלל ביטוח את דירוג התשואות בגופי הגמל הגדולים. בגמל הם גם היו הגוף המנהל הרביעי בדירוג חמש השנים מקרב גופי ניהול הגמל מעל 5 מיליארד שקל, עם תשואה הגבוהה מהממוצע בענף בכ-0.7% לשנה בממוצע. אגב, מבין קבוצות הביטוח הגדולות היא במקום השני בגמל, בהסתכלות של חמש שנים לאחור.

בשוק הפנסיה החדשה המקיפה, מיטבית-עתודות של כלל ביטוח אחזה במקום הראשון בדירוג התשואות ל-5 ול-3 שנים, וב-2013 הם תפסו את המקום השני בדירוג התשואות, בצמוד לתשואה על ההשקעות של המובילה. גם בביטוחי המנהלים התמונה חיובית, והחברה שנייה בענף ב-5 השנים האחרונות, שלישית בדירוג שלוש השנים ונמצאת בצד העליון של הטבלה גם בדירוג 2013.

- זו תקופה מאתגרת לניהול השקעות. הריביות אפסיות ומחירי הנכסים עולים כבר תקופה ניכרת.

מורוז: "אכן, זו תקופה מאתגרת מאוד. 2013 התאפיינה בהבנה של משקיעים בעולם שהעולם מתאושש. כתוצאה מכך חווינו ירידה חזקה מאוד בפרמיות הסיכון על הרבה נכסים, וזה אומר עלייה במכפילים, כמעט בלי קשר לרווחיות שאמנם עלתה בשנה שעברה (אך לא עלתה בשיעור דומה לעלייה במכפילים). כך שהיה תמחור חדש של נכסים, וירידת פרמיית סיכון.

"עכשיו, בתחילתה של 2014, הערכתנו היא שרמות השווי הגיעו לערכים הנכונים שלהן, והעולם יתנהג קדימה לפי מה שיקרה עם הצמיחה בעולם ובעיקר עם רמת הרווחיות של הפירמות עצמן.

"לכן ההערכה היא שתהיה הרבה יותר דיפרנציאציה בנכסים. זה אומר שצריך הרבה יותר מחקר ומאמץ בבחירת מדינות, סקטורים וחברות להשקעה. כמו כן, להערכתנו תהיה הרבה יותר תנודתיות, ואכן אנו רואים ירידות בתחילת השנה".

- הריביות לקראת שינוי כיוון שנראה כבר באופק?

מורוז: "הריביות הקצרות יישארו נמוכות בטח עד 2015. גם בישראל אנו לא רואים סביבת ריבית עולה, וגם לא אינפלציה גבוהה, והחברות עדיין עם מזומנים ועלויות מימון נמוכות, כך שהסביבה עדיין תומכת בעלייה במחירי הנכסים. גם אם זו עלייה מתונה מאשר בשנה שעברה".

- יש בועות במחירי הנכסים?

דורי: "אני לא רוצה להשתמש במילה בועה. קשה לומר היום בצורה כוללת שיש תמחור-יתר בשוק האג"ח או בשוק המניות. אולי יש כיסים בסקטורים מסוימים, כגון נדל"ן בהונג קונג או בסין".

בורשטיין: "יש להיזהר עם קביעות על תמחורי-יתר, בוודאי בשווקים שבהם אנו פחות מעורבים ופחות מכירים אותם".

- השוק נותן היום תמחור ראוי לסיכונים?

מורוז: "השוק אינו בועתי. יש מקומות שבהם הוא מתמחר נכון את הסיכון, ויש מקומות שלא. לא כל נכס מצדיק את ההשקעה בו. יש נכסים שאנו לא מזהים בהם הרבה ערך, והם לא משלמים הרבה ביחס לפרמיית הסיכון. למשל, אג"ח ממשלתיות מקומיות".

בורשטיין: "צריך להיות הרבה יותר סלקטיבי, וכאן יש חשיבות למחקר. גם אחרי כברת הדרך ששוק המניות עשה בשנים האחרונות, עדיין יש מניות שמתומחרות בצורה נאותה. זה נכון גם לגבי החוב הקונצרני, שגם בו יש עדיין ני"ע שייתנו תשואה מותאמת לרמות הסיכון ולתשואה שאנו מחפשים.

"אבל יש גם נכסים, סקטורים, שאנו מקטינים את החשיפה שלנו כלפיהם. אנו ממשיכים לחפש השקעות אלטרנטיביות - זה לא שהעולם נגמר. פשוט צריך להשקיע יותר משאבים במציאת השקעות ראויות".

- המוסדיים אכן פונים יותר ויותר לעסקאות אשראי פרטיות. יש הטוענים שאולי המוסדיים אף פונים לתחום זה בקצב מהיר מדי ביחס לרצוי.

בורשטיין: "בגלל התמשכות ירידת הריבית, וסביבת הריבית הנמוכה, התפתחה בשנים האחרונות, פה ואצל אחרים, פרקטיקה מקצועית של עיסוק בהלוואות פרטיות והשקעות בקרנות השקעה, בפרויקטים ועוד אפיקים אלטרנטיביים.

"לגבי הטענה שהמוסדיים רצים מהר מדי קדימה, אני חושב שיש להסתכל על מה שעושים, ולא על מה שלא עושים. אנו לא באים להחליף את הבנקים, ואנו פועלים בתחום הזה בסדר, עד היום. די ברור שסביבת הריבית הנמוכה היא הגורם שמאיץ מאוד את ההשקעה בנכסים האלה, ואם וכאשר הריבית תעלה, אז כנראה התיאבון שלנו להשקיע באפיקים אלה יהיה פחות גדול".

- נראה שגם באפיקים האלטרנטיביים התשואות לא באמת גבוהות, בוודאי ביחס לסיכון.

בורשטיין: "נושא התמחור הוא לא חד-חד-ערכי. בסה"כ המוסדיים, לפני שנותנים את ההלוואות, מבצעים בחינה מעמיקה והערכה שמרנית מאוד של הסיכון. אנו מתמחרים את הסיכון בצורה נאותה מאוד".

עולם האשראי העסקי של המוסדיים, בוודאי הסחיר, היה במרכז הבמה בשנים האחרונות, על רקע הסדרי החוב. המוסדיים חטפו ביקורת רבה על אופן התנהלותם בשוק האג"ח הקונצרני.

בורשטיין: "עולם החוב הוא מטבעו עולם שיש לצדו הפסדים. מי שחושב שהוא נותן הלוואות ולעולם לא יפסיד, לא מבין את השוק הזה".

דורי: "התשואות בכנ"ף לאורך זמן, בשוק הקונצרני, הסחיר והלא סחיר, נתן תשואה עודפת ביחס ל'גליל', גם בהינתן ההפסדים של הסדרי החוב. המעבר מתיק אשראי ממשלתי לתיק אשראי קונצרני עבד בגדול".

בורשטיין: "אנו מדברים על סדר גודל של הפסד בשיעור 0.2%-0.4% כתוצאה מהסדרי חוב, שזה לא יוצא דופן לרעה בארץ ביחס לבנקים ולעולם. בעולם של הסדרים של חובות בעייתיים אנו, המוסדיים ובוודאי כלל ביטוח, מפתחים מיומנויות לטיפול בחובות אלה".

בשבועות האחרונים האוצר מעוניין להגביל את שיעור ההוצאות הישירות שמותר לגופים מוסדיים לנכות מכספי העמיתים לצורך מימון השקעות מסוימות, בין היתר בחו"ל ובאפיקים אלטרנטיביים.

בורשטיין: "התפקיד של רגולטור הוא בין היתר להסדיר דברים שיש להסדיר אותם. אנו לא נגד הטלת מגבלה. מילת המפתח פה היא מידתיות. זה כולל את הערך לעמית".

- מגבלה של 0.15% מהצבירה להוצאות הישירות, שעליה דיבר האוצר, היא מידתית או לא?

בורשטיין: "השאלה היא על אילו תיקים ואפיקים תחול המגבלה. מזה יהיה אפשר לגזור אם היא מידתית או לא".

- ההוצאות הישירות נועדו בין היתר לסייע למוסדיים להוציא השקעות לחו"ל. בכל הקשור למוסדיים הגדולים, ובוודאי ביחס לכלל ביטוח, זה קרה, והם גיוונו את תיק ההשקעות שלהם מעבר לני"ע מקומיים. אתם גדולים על השוק המקומי?

דורי: "השוק המקומי קטן מדי על השוק המוסדי המקומי, וזה קורה ביתר שאת בשנים האחרונות. זה קורה גם בגלל תהליך הורדת המינוף של חברות רבות, הפסקת הנפקות חברות חדשות, כשמנגד כספי החיסכון ממשיכים לזרום ולהיערם, ולכן הם זורמים לחו"ל.

"זהו אתגר גדול מאוד שקורה בעוד מדינות מפותחות: של התכווצות שוק מקומי ופחות הנפקות, וסכומי כסף אדירים שמחפשים תשואות בעולם שהוא על גבול הדפלציוני. על כן אנו מאמינים שהריביות יישארו נמוכות עוד זמן".

מורוז: "השוק המקומי כבר קטן עלינו, וכמעט כל חברה שאנו רוצים להשקיע בה בישראל - אנו כבר מחזיקים במניותיה בסדר גודל גדול - ולכן אנו פונים לחו"ל. כל נושא ההשקעות בחו"ל עדיין נמצא יחסית בתחילת הדרך. בחו"ל אנו נחשפים ליותר אפיקי השקעות, ולדעתי זה מוסיף ערך לתיק".

- מה דעתכם לגבי הדרישה לאקטיביזם מוסדי: המוסדיים משקיעים או גם מחנכים?

בורשטיין: "האחריות שלנו היא ניהול כספי עמיתים ונוסטרו במקצועיות ובידיים נקיות, ולהשיא את התשואות הטובות ביותר תוך ניהול סיכונים מושכל. בזה אנו צריכים להתרכז ולהשקיע את מאמצינו. ממשל תאגידי הוא חלק מהכלים שלנו לניהול התיק".

דורי: "מדובר בפרמטר חשוב אצלנו".

מורוז: "כשחברות יפנימו זאת, זה יקדם את הנושא הזה".

"פחות ארה"ב, יותר אירופה"

בסופו של יום, מערכי ההשקעות הם אמצעי להשגת התשואה הטובה ביותר, ביחס לסיכון, לאורך זמן. את התשואה הזו משיגים באמצעות הקצאה נכונה של הכספים לאפיקי ההשקעה שייצרו ערך למשקיע.

"התחלנו את השנה כשבאופן יחסי הפחתנו את משקל היתר על השוק האמריקאי, לאור המחשבה שהתמחור בארה"ב כבר הרבה יותר הוגן", אומר מורוז, שמוסיף כי "הגדלנו את המשקל והחשיפה לשוק האירופי".

עוד אומרים ראשי מערך ההשקעות של כלל ביטוח, כי "באופן יחסי אנו מזהים יותר ערך במניות באירופה מאשר בארה"ב. אנו עדיין זהירים, וחשופים מעט יחסית בשווקים המתעוררים. יחד עם זאת, יש כבר לא מעט ערך בשווקים מתעוררים, כך שנחפש את הנקודה המתאימה להשקעה שם. יפן עברה תיקון חזק מאוד עם הרפורמות, ועכשיו אנו בהמתנה לראות לאן זה מתפתח, כך שאנו סביב משקל השוק ביפן".

כמו כן, "אנו רואים פוטנציאל צמיחה למשל בסקטור הטכנולוגיה בעולם, התעשייה בארה"ב, וסקטור האנרגיה. אלו תחומים מעניינים לדעתנו לשנים הבאות, אבל גם פה יש להיות סלקטיבי מאוד".