ההשקעה במניית אבן קיסר אולי מסוכנת - אבל לא יקרה

קשה לומר על אבן קיסר , את מה שמקובל לייחס ללא מעט מניות קיבוציות - תמחור שמרני. אם יש משהו מרתיע בחברה הקיבוצית משדות ים, הרי זה מכפיל הרווח הגבוה שבו היא נסחרת - מה שגורר מיידית את השאלה, האם זה הופך אותה אוטומטית ליקרה?

מניות ערך מול מניות צמיחה: האמת היא שמעולם לא הבנתי את הדיכוטומיה המלאכותית הזו, שכן כדאיות השקעה היא בסופו של יום עניין של מחיר - מה שאומר שישנן מניות צמיחה עם המון ערך וישנן "מניות ערך" חסרות ערך. שווי כלכלי אינו מספר מתמטי מוחלט, הוא משתנה מקרי עם תוחלת וסטיית תקן, ומה שמבדיל בין אומדן שווי אחד למשנהו הוא רמת המובהקות - כלומר ההסתברות לטעות.

הסיכון הפיננסי: אין חולק, כי מכפיל הרווח הנוכחי של מניית אבן קיסר אינו מאפשר לה לחסות תחת ההגדרה של "השקעה סולידית" - ההיפך. אבל האם מניות מסוכנות הן בהכרח יקרות? ברור שלא, זו שאלה של תיאבון לסיכון. בהנחה שקוראי טור זה אינם שונאי סיכון קיצוניים, אזי הנושא המרכזי שבו יש למקד את תשומת הלב, הוא פוטנציאל הצמיחה - האם יש בו בכדי לחפות על עודף הסיכון. התשובה לגבי אבן קיסר היא חיובית.

צמיחה משולשת: ערכה של חברה נגזר מיכולת הצמיחה שלה, שבמקרה שלפנינו מצויה בשוק האמריקאי ובנויה על שלושה נדבכים - שוק הדיור, משטחי הקוורץ והחברה עצמה.

שוק הדיור: הרמה שאליה הגיעו התחלות הבנייה בארה"ב הייתה כל כך נמוכה, כך שעל אף ההתאוששות החדה בשנתיים האחרונות, המרחק משיווי משקל נותר עצום - נדרשת תוספת שנתית של 500 אלף יחידות לפחות (ראו גרף משמאל). אם פורטים זאת לשיעורי גידול, אזי מדובר בצמיחה מצטברת של למעלה מ-50%.

יש שיאמרו כי אין להקיש מהשוק על הכנסותיה של חברה ספציפית, שכן הקשר רופף ורחוק מדי. איני מסכים, שכן גם אם לא מדובר בתנאי מספיק, התחלות הבנייה בתחום שבו פועלת אבן קיסר הן אינדיקטור כלכלי משמעותי וחשוב. הביטו על מכפילי הרווח של חברות אמריקאיות הפועלות במגזר המוצרים לבנייה (יצרני מטבחים, פרקטים, שטיחים, כלים סניטריים ועוד) - הם נעים בטווח שבין 25 ל-30, מה שמשקף ציפייה לצמיחה אגרסיבית.

פריחתו של הקוורץ: "דק יותר, קל יותר, חזק יותר..." - זה מה שהנחה בשנות השבעים את עמוס אמיר, המנכ"ל של שיש קיסריה, מפעל המרצפות של הקיבוץ, כאשר חיפש את הדור הבא של מוצרי הריצוף. ספק רב אם הוא עצמו שיער את גודל ההצלחה, כך שיבוא יום ו"אבן קיסר" תהפוך לשם נרדף למשטחי מטבח. אין ספק שעוצמת התופעה ייחודית לשוק המקומי, אבל המגמות בעולם נעות מבחינת החברה בכיוון הרצוי.

יתרונם הבולט של משטחי הקוורץ - שבא לידי ביטוי בשילוב של מראה יוקרתי, עמידות יוצאת דופן ומחיר אטרקטיבי - הובילו לכך שקצב הצמיחה שלהם בעשור האחרון היה גבוה פי ארבעה מזה של המתחרים. הנקודה היא, שלמרות הצמיחה החדה, נתח השוק של משטחי הקוורץ בעולם עדיין נמוך - 8% בלבד. במילים אחרות, נדמה כי החומר המיוחד הזה רק החל את מסעו בשוק המשטחים הגלובלי.

המפעל בג'ורג'יה יאיץ את המגמה

החברה עצמה: אם השתכנעתם כי שוק הדיור האמריקאי מהווה מנוע צמיחה עבור יצרני המשטחים, ושמשטחי הקוורץ הם בעלי קצב הצמיחה הגבוה ביותר, אזי השאלה שנותרה מתייחסת לחולייה האחרונה בשרשרת הצמיחה - החברה עצמה - האם היא משיגה את מתחרותיה בתחום משטחי הקוורץ? גם כאן התשובה היא חיובית, שכן נתח השוק של החברה בקרב יצרני הקוורץ האמריקאיים, שעמד לפני שלוש שנים על 14%, מגיע כבר לכדי 20% לערך - והקמת המפעל החדש במדינת ג'ורג'יה תאיץ את המגמה.

התמחור: מכפיל הרווח שבו נסחרת כיום מניית אבן קיסר, עומד על 26 - מה שמשקף ללא ספק תחזית אופטימית לצמיחה. העניין הוא, מבלי לחשב זאת במדויק, שגם לאחר שרווחי החברה יוכפלו, תמחור המניה ייוותר ליברלי - שכן פוטנציאל הצמיחה עדיין יישאר רחוק ממיצוי. מהיכן האופטימיות? מהעובדה שהתאוששותו של שוק הדיור האמריקאי, כמו גם פריחתו של הקוורץ בעולם, הן בגדר מגמות ארוכות טווח שבתחילת דרכן.

שורה תחתונה: ההשקעה במניית אבן קיסר היא אולי מסוכנת, אבל לא יקרה - למרות סטיית התקן הגבוהה, פוטנציאל הרווח עולה לטעמי על תוחלת ההפסד.

*** הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

 צמיחת החברה בארה