מה לבחון כשקונים אג"ח על סמך התחייבויות בעל השליטה?

בשנים האחרונות, בעיקר לאחר הסדרי החוב שביצעו הטייקונים הגדולים, אבד האמון בבעלי שליטה כמקור תמיכה לחברות שבשליטתם. לא חסרות דוגמאות להתנהגויות שונות של בעלי שליטה במצבים אלו - החל מאלה שהחליטו לנטוש את הספינה לחלוטין, תוך שהם מתעמתים באופן ישיר עם מחזיקי האג"ח (יוסי מימן באמפל), כאלה שלא היה ברשותם הכסף הדרוש לתמיכה בחברה (הרצל חבס, נוחי דנקנר, אילן בן דב) וכאלה שתמכו בחברות, אך עדיין גילחו מאות מיליוני שקלים מחוב האג"ח שלהן (יצחק תשובה בדלק נדל"ן ולב לבייב באפריקה ישראל).

למרות שרוב הכותרות התרכזו בבעלי השליטה שביצעו תספורות, היו גם כאלה שהתנהלו באופן שונה לחלוטין, והעניקו גב כלכלי ותמיכה לחברות שבשליטתם. מדובר בחברות שלא התנהלו באופן מושכל בצד העסקי, והגיעו למצב שבו לא היה בידיהן די מזומנים כדי לפרוע את חובן במועד. השוק נוטה לתמחר את החוב של חברות אלו ב"תשואת זבל" דו-ספרתית גבוהה, מה שמונע ממנה גישה לאשראי חדש ולמיחזור חוב בשוק ההון. אלמלא תמיכתו של בעל השליטה, גם המשקיעים באג"ח של החברות הללו לא היו מקבלים החזר מלא של החוב שלהם, אבל המשקיעים שהאמינו בבעלי שליטה מסוימים, אשר עמדו מאחורי חובות החברות שלהם, הרוויחו בגדול.

בעזרת יוטב קוסטיקה, הכלכלן הראשי במור ניהול קרנות נאמנות, נסקור מהן הנקודות שצריך לבדוק לפני שקונים אג"ח על סמך התחייבויות בעלי שליטה, ובאילו סדרות יש עדיין תשואה אטרקטיבית ביחס לאלטרנטיבות בשוק הקונצרני, וגם נבחן מהם הסיכונים הטמונים באסטרטגיה של "קניית בעל שליטה".

"השנה העסקית הכי טובה שלו"

"הדבר החשוב ביותר שצריך לבחון באסטרטגיית 'קניית בעל השליטה', הוא מה ההיקף הכספי של סדרת האג"ח. בעל שליטה שיש לו הון לא ירצה להתלכלך עם כותרות בעיתונים על חוב של 30-40 מיליון שקל", אומר קוסטיקה. לראיה, גם אנשי עסקים שהפרוטה מצויה בכיסם, כגון תשובה או לבייב, אשר סייעו לחברות שלהם לפרוע את החוב, לא יכלו לסייע לפירעון מלא במקרה של דלק נדל"ן ואפריקה ישראל - פשוט כי גובה החוב נאמד במיליארדי שקלים, מחוץ לטווח היכולת שלהם.

לחלק מבעלי שליטה שהם גם בעלי עסקים ציבוריים נוספים, יש אינטרס שהמוניטין שלהם יישאר ללא רבב, והם יעדיפו להימנע מכך שפעילות כושלת של חברה אחת תכתים את כל יתר עסקיהם. דוגמה לבעלי שליטה כאלה הם דודי ויסמן ושרגא בירן, השולטים בקבוצת אלון, שבין היתר מחזיקה בכמה חברות ציבוריות, ובהן אלון רבוע כחול, דור אלון, רבוע כחול נדל"ן ואלון USA - חברות בעלות חוב אג"ח מצרפי של מיליארדי שקלים.

השניים מחזיקים גם בחברת רוזבאד, הפועלת בתחום הנדל"ן, ושרכשה רגע לפני המשבר הכלכלי הגדול נכסי נדל"ן ברומניה ובגרמניה, שמומנו על-ידי סדרות אג"ח במאות מיליוני שקלים.

"כשבוחנים את הנתונים הפיננסיים של החברה, לרוזבאד אין זכות קיום", אומר קוסטיקה. "לחברה הון עצמי שלילי של 41 מיליון שקל ושווי שוק אפסי. המשבר הכלכלי הוביל להפחתות שווי משמעותיות ולהפסדים קשים, שדרדרו את החברה למצב שבו אינה מסוגלת לעמוד בהתחייבויותיה כלפי מחזיקי האג"ח.

"בזמן שבעלי שליטה רבים התנערו מאחריות, ויסמן ובירן הזרימו משנת 2010 קרוב ל-300 מיליון שקל, אשר מיועדים למטרה אחת - החזר תשלומי האג"ח".

במקרה הזה לרוזבאד היו בעלים בעלי יכולת כספית לכסות חוב בהיקף כזה, אבל באופן כללי, קוסטיקה לא ממליץ לרכוש סדרות אג"ח בהיקף הגדול מ-100 מיליון שקל בהסתמך על התחייבות בעל השליטה לעמוד מאחורי חובות החברה.

וכאן מגיעים לנקודה השנייה שקוסטיקה מציע לבדוק - מהי היכולת הפיננסית של בעל השליטה, האם הוא שם את כל הביצים בסל אחד, כמו במקרה של הרצל חבס, או האם הוא מפוזר על פני כמה תחומים, כמו במקרה של ויסמן ובירן.

כדוגמה לכך מביא קוסטיקה את המקרה של חברת אי.ג'י.אר.אי, אשר מחזיקה בנכסי נדל"ן למגורים בארה"ב, ונמצאת בבעלות משפחת אלוביץ' (דרך יורוקום) ומשפחת וויל (אחת ממשפחות מייסדי יצרנית המזון אסם, אשר מכרה את החזקותיה לנסטלה בסוף שנות התשעים).

"כשעושים ניתוח לאלוביץ', רואים שהוא נמצא בשנה העסקית הכי טובה שלו - בזק ממשיכה לייצר ערך שעולה במעלה הפירמידה, הוא נמצא במו"מ למכור את חלל תקשורת לפי שווי נאה ופעילות האנרגיה הסולארית בחברת אנלייט קיבלה דחיפה משמעותית השנה. הבעלים הצהירו בעבר כי יתמכו בחברה, ועשו זאת שלוש פעמים עד היום, והם עשויים לתת למחזיקי האג"ח 'כרית ביטחון' אם יהיה צורך", אומר קוסטיקה.

המקרה של פאלאס

דוגמה נוספת לבחינת מצבו הפיננסי של בעל השליטה אפשר לראות בפאלאס תעשיות. "כשמסתכלים על בעלת השליטה בחברה, קבוצת ברונפמן, רואים שהיא מכרה לאחרונה מניות של בנק דיסקונט בחצי מיליארד שקל, כך שמבינים שהנזילות שלה גבוהה. כשמסתכלים על צורכי החוב של פאלאס תעשיות, רואים שצורכי גיוס האשראי לשנתיים הקרובות מסתכמים בכ-31 מיליון שקל - בהחלט 'כסף קטן', שאינו שווה את הכבוד שבכניסה לרשימת מבצעי הסדר חוב".

אלא שלתלות בבעל שליטה כמקור להחזר חוב יש גם סיכונים. אם באופן פתאומי בעל השליטה מחליט שהוא מפסיק לתמוך בחברה, או חלילה הוא נפטר - בעלי האג"ח עשויים למצוא את עצמם מול שוקת שבורה. סיכון זה התממש במקרה של חברת סנטראל יורופיאן, אשר גייסה אג"ח והשקיעה בנדל"ן במזרח אירופה. החברה נקלעה לבעיה תזרימית קשה, אך את שני תשלומי הקרן הראשונים פרע בעל השליטה בחברה, יולי עופר.

לפני שנה וחצי נפטר עופר, ואיגרות החוב, שנסחרו לפני שלוש שנים בתשואה של 13%, צנחו למחיר המשקף החזר של פחות מ-10% מיתרת החוב.

"סיכון של מקרה קיצון לא מתומחר בשוק, ובאופן כללי קשה לתמחר אותו, אבל צריך לקחת בחשבון את הגיל ואת המצב הרפואי של בעל השליטה, במיוחד אם החברה נמצאת במצב קשה מאוד, ונסמכת עליו באופן בלעדי להחזר החוב".

על רקע סיכון זה ממליץ קוסטיקה להשקיע בסדרות אג"ח בעלות מח"מ קצר יחסית, כאשר קונים את 'בעל השליטה', שכן קשה לאמוד מה יהיה מצבו הפיננסי והבריאותי בטווח רחוק יותר.

 המלצות