גל הנפקות הביומד בועתי ועלול לגרור קריסות במניות

בשבוע שעבר, חברת ביומד אמריקאית ששמה Audeo Oncology ביטלה את ניסיון ההנפקה הראשונית שלה בנאסד"ק, ומשכה חזרה את טיוטת התשקיף. Audeo Oncology מפתחת תרופה לטיפול בסרטן המעי הגס, שכבר מצויה בשלב III של הניסוי הקליני. החברה ציינה בהודעתה כי "תנאי השוק לא תומכים בהנפקה" - תירוץ שנראה כרגע תלוש מהמציאות, שבה כמעט כל חברת ביומד שמנסה, מצליחה להפוך לציבורית בארה"ב, וכשכמעט מדי יום מונפקת בשוק ההון האמריקאי חברת ביומד.

בשוק ההון האמריקאי, אגב, הן מכונות חברות ביוטק. ביומד או ביוטק - הכוונה היא בדרך כלל לחברות שמפתחות תרופות, שעוסקות בדיאגנוסטיקה של מחלות או חברות ביו אגרו (המסייעות לתוצרי חקלאות), והתחום אינו כולל חברות גנריות, חברות ציוד רפואי/קוסמטי או שמספקות שירות לתעשיית הבריאות.

וזו המציאות המדהימה של שוק הנפקות הביומד בארה"ב - הלחמניה הכי לוהטת במאפייה הרותחת כשלעצמה ששמה וול סטריט - במהלך 2013 בוצעו כמעט 50 הנפקות ראשוניות של חברות ביומד, ואלה גייסו מעל 3 מיליארד דולר - שנת שיא ראשונה מאז 2000. שנת 2014 בקושי נפתחה, וכבר בוצעו בה 18 הנפקות שבמסגרתן גויסו 1.2 מיליארד דולר. השוק המשני גם הוא מתנהג באופן די דומה (בחסות הגאות הבלתי נגמרת בשוקי ההון), ומדד נאסד"ק ביוטק עלה בשנה האחרונה בשיעור של 77% (לעומת "רק" 33% במדד נאסד"ק הכללי), כאשר פער דומה ניתן למצוא בין ביצועי מדד הביוטק של S&P לאלה של המדד הכללי.

נתונים אלה - ואת זה נגיד בזהירות המתבקשת - מעידים על... בועה. כן, בועה די גדולה ושמנמנה של הנפקות ביומד שחלקן כנראה לא יוכיחו את עצמן. בועה שבאה לידי ביטוי בתשואות תלת ואף ארבע-ספרתיות שחלק ממניות אלה רושמות רגע לאחר ההנפקה. והנה הדוגמה הכי עדכנית: Dicerna, חברה שמפתחת תרופות לטיפול בסרטן ומחלות כבד על בסיס RNA interference (שפירושו הפרעה ל-RNA - נישה בעלת הרבה פוטנציאל, אך כזו שחוותה לא מעט כישלונות) הייתה הנפקת הביומד השנייה של 2014. בשלהי ינואר גייסה החברה 90 מיליון דולר לפי מחיר מניה של 15 דולר, ומאז הוסיפה לערכה 160% למחיר מניה של 38.96 דולר ושווי חברה של 648 מיליון דולר.

דוגמה אחרת לחיבוק הלוהט שמקבלות חברות הביומד היא Intercept, המפתחת תרופות למחלות כבד כרוניות. זו הונפקה לראשונה באוקטובר 2012 וגייסה 75 מיליון דולר לפי 15 דולר למניה. כעת היא נסחרת - תחזיקו חזק - לפי מחיר של 346.51 דולר המשקף שווי חברה של 6.7 מיליארד דולר, ותשואה של 2,210%, וזאת כשהחברה עדיין מבצעת ניסוי קליני בשלב כלשהו בתרופותיה השונות.

רוב חברות הביומד נכשלות

אופי ההנפקות, מלבד מספרן, מעיד על רדיפת השור הזועמת אחרי הנפקות ביומד. החברות שהונפקו בתחילת 2013 היו יחסית סולידיות. הן חיכו לא מעט זמן מאחורי הקלעים להזדמנות שלהן, ועד ההנפקה ביססו את נכסיהן בהדרגה ועברו את טבילת האש הראשונית בתקופות קשות יותר שחוו. לקראת סוף 2013, ובעיקר בפרוץ 2014, כמעט כל חברה שיש לה מוצר בשלב כזה או אחר של ניסוי קליני יכולה לגייס הון ללא תלות בהוכחה ליעילותו.

וזו בועה - כמעט על כל המשתמע מכך. אין זה סוד הרי שרוב חברות הביומד נכשלות בהגשמת חזונן להביא תרופה חדשה לשוק.

בציר 2014 כולל יותר חברות שנמצאות לפני שלב הוכחת ההיתכנות של המוצר בבני אדם. למוצר בשלב כזה יש סיכוי של פחות מ-10% להגיע לשוק. לחלק ניכר מחברות אלה אין במגירה "תוכנית ב'" של ממש, וכשהמוצר שלהן ייכשל, החברה תיכשל. קחו כדוגמה את Dicerna שתוארה לעיל. היא אפילו לא עברה את שלב I של הניסויים הקליניים, דהיינו שלב הבטיחות. הסיכוי שלה להגיע לשוק נמוך אפילו מה-10% שציינו. עד לפני כשנה וחצי, לא בטוח שהחברה בכלל הייתה מצליחה לגרד את הדלת של נאסד"ק.

חברות אחרות מבציר 2014 אולי מצויות בשלבים מתקדמים יותר, אבל חלקן תהיינה שקועות במשך שנתיים עד שלוש שנים בניסוי גדול, ולא יהיה להן הרבה מה לחדש לציבור המשקיעים.

וכאן אנו מגיעות לנקודה אחרת שכנראה מאותתת על קיומה של אותה בועה. מתוך 18 הנפקות ביומד ראשוניות שבוצעו השנה, 8 כבר נסחרות מתחת למחיר ההנפקה, ובאותה עת וול סטריט - כדרכה - מענישה בחומרה חברות שנכשלות ביעד הקליני שהציבו לעצמן. דוגמה לכך היא Celsion, שפיתחה תרופה לסרטן והיא יחסית ותיקה בוול סטריט. כשהחברה הודיעה בשלהי ינואר 2013 על כישלון בעמידה בתנאי ניסוי מתקדם, איבדה המניה תוך יום מסחר בודד 81% מערכה, ומאז הוסיפה ואיבדה 45% (מהמחיר אליו נפלה פוסט ההודעה), וכרגע שוויה עומד על 51 מיליון דולר בלבד - עשירית משווי החברה לפני הקריסה.

"אנחנו 30%-40% בטריטוריה של בועה", טוען אורי הרשקוביץ, שותף מנהל בקרן ספרה גלובל הלת'קייר, המתמחה בהשקעה בחברות תרופות זרות. "אני מתמודד מול זה על ידי גידור: עושה שורט על חלק מהחברות במדד הביוטק, ולונג על אותו מספר של חברות אחרות", הוא מספר. "כך, כאשר כל השוק צונח, כל עוד החברות שבהן השקעתי טובות מאלה שעליהן עשיתי שורט, אני מורווח". אך השנה לא הייתה נוחה לשחקני השורט, מכיוון שמדובר בשוק שעולה ללא הפסקה.

הגאות צפויה להימשך. בינתיים

וכעת לגזרה הישראלית. זו, באופן טבעי, נדבקה באותה מגיפה. אשתקד בוצעו חמש הנפקות ביומד ישראליות ראשוניות (אלקוברה, קמהדע, אנזימוטק, מזור רובוטיקה ואבוג'ן - ראו טבלה), ואלה גייסו סך כולל של 287.3 מיליון דולר (כאמור, לא כולל הנפקות משניות). מבין החמש, רק אלקוברה עדיין לא הוכיחה את עצמה, בעוד שלארבע האחרות יש כבר מוצר מסחרי שמייצר להן הכנסות, מה שאומר שהן פחות מסוכנות כהשקעה.

למרות זאת, אלקוברה ביצעה הנפקה משנית לאחר שמנייתה זינקה ב-171% מההנפקה הראשונית, והחברה שווה כרגע 285 מיליון דולר. בתקופה זו, עומדות בתור להנפקה חברות שיותר דומות לאלקוברה ולבציר הכללי של 2014, מאשר לקמהדע או לאנזימוטק.

למשל, גלמד מבקשת לגייס 35 מיליון דולר לפי שווי של 100 מיליון דולר "לפני הכסף", והיא פועלת בשוק מאוד מבטיח של טיפול בכבד שומני. המוצר שלה כבר עבר את השלב של הוכחת היתכנות ראשונה בבני אדם, אבל דרכה עדיין ארוכה; ביובלאסט, אותה הקימו מייסדי אלקוברה, מבקשת לגייס 38 מיליון דולר לפי שווי של מעל 100 מיליון דולר "לפני הכסף", והיא מצויה בשלב II של הניסוי הקליני במוצר המוביל שלה, ואין לה עדיין הוכחת היתכנות בבני אדם; מדיוונד, שמבקשת לגייס 75 מיליון דולר לפי שווי של 400 מיליון דולר "לפני הכסף", היא הסולידית שבחבורה, שכן יש לה מוצר שקיבל אישור שיווק אך השוק שלו קטן. מלבדן, יש מספר חברות נוספות שמתכננות הנפקה אך עדיין לא הגישו תשקיף, דוגמת גמידה סל.

מירי סגל-זכריה, אשת קשרי משקיעים ישראלית הפועלת בניו-יורק, מציינת כי חמש חברות ישראליות נוספות שמעוניינות להנפיק או לרשום את מניותיהן למסחר בנאסד"ק (לא כולל גיוס הון) נמצאות איתה במגעים בימים אלה. בנוסף, היא מודעת ל-40 חברות נוספות (לאו דווקא ישראליות) שנמצאות בתהליכי הנפקה, ולדבריה "יש יותר כסף פנוי שמחפש הנפקות כאלה".

פעילות הגזרה הישראלית באה לידי ביטוי לא רק בהנפקות ראשוניות. יש חברות שלעת עתה מסתפקות בהנפקת ADR (נייר ערך שעוקב אחר המניה שנסחרת כאן בארץ) מבלי לגייס הון (דוגמת כן פייט, רדהיל והדסית). מזור רובוטיקה, לדוגמה, עשתה הנפקת ADR ויותר מאוחר מינפה אותה לגיוס הון לקופתה. כמו כן, בשנה שחלפה חלק מהחברות בחרו להיכנס לוול סטריט בדלת האחורית, דרך מיזוג לשלד בורסאי או לחברה פעילה, דוגמת Glasses off, Oramed, Immune Pharma ו-Celsus. חלק ממניותיהן של חברות אלה, שלא במפתיע, עלו באופן חד לאחר המיזוג.

ועכשיו ננסה לענות על שאלת השאלות, מבלי להיות נביאות: כיצד ייראה ההמשך של 2014? ובכן, כל עוד שוק ההון ימשיך לטפס (וריבית הפד תיוותר אפסית), סביר להניח שהשוק הראשוני ימשיך לגאות, כולל סקטור הביומד. ואולם, ברגע שיחל גל של הודעות מאכזבות מצדן, כל מניות הביומד עלולות לסגת אחורה. כי כך עובדת וול סטריט. מגמה כזו עלולה לפגוע בחברות שעדיין לא הונפקו והן צמאות למזומן, ואין להן אלטרנטיבות מימון נוספות (אפילו לא קרנות הון סיכון, שחלקן עדיין לא התאושש ממשבר 2008-2009).

עבור אלה שכבר הונפקו, המצב קצת יותר נוח. "למי שכבר נסחר, השוק הראשוני כמעט אף פעם לא סגור", אומר עו"ד עודד הר-אבן ממשרד עו"ד ZAG. המשרד טיפל כמעט בכל הנפקות הביומד הישראליות של העת האחרונה, דרך ייצוג החברה עצמה או ייצוג בנק ההשקעות Ageis, שהפך לדומיננטי בשוק הנפקות הביומד, בעיקר הקטנות שבהן.

קל או לא, כשהשוק נסוג לאחור - אפילו לחברה שנסחרת קשה לגייס, על אחת כמה וכמה כשמדובר בחברת ביומד.

 הנפקות ביומד