הזדמנות? איגרת חוב בתשואה גבוהה ובסיכון גבוה

בנק Banco Bilbao Vizcaya Argentaria הוא השני בגודלו בספרד ונסחר בשווי שוק של כ-52 מיליארד אירו. בשבוע שעבר הנפיק הבנק איגרת של חוב נחות התואמת את כללי באזל 3. לפני שנציג את פרטי הבנק והאיגרת, נדגיש כי מדובר באיגרת בעלת פרופיל סיכון גבוה, אשר לצד התשואה הגבוהה יחסית שבה היא נסחרת, מחזיקיה עלולים לספוג מחיקה חלקית או מלאה של הקרן.

האיגרת נקובה באירו, והיא משכבת ההון הראשוני של Tier 1. לפיכך, לאיגרת אין תאריך פירעון סופי ותאריך ה-Call הראשון הוא לאחר 5 שנים. ב-5 השנים הראשונות האיגרת תשלם קופון קבוע של 7%, ולאחר מכן בכל 5 שנים תתבצע קביעה מחודשת של הקופון בהתאם לעקום ה-Swap של האירו, בתוספת 615 נ"ב. הקופון על האיגרת ניתן לדחייה לפי רצונו של המנפיק, ומעבר לכך קיים סעיף מנדטורי, אשר לפיו אם BBVA לא עומד במספר תנאים הוא יחויב לדחות את תשלומי הקופונים. תשלומי קופונים שיידחו, לא ייצברו ולמעשה יתבטלו.

על מנת להבטיח כי האיגרת שהונפקה אכן תתאים לכללי הרגולציה החדשים, איגרת זו היא מסוג של Contingent Convertible - COCO. כך, בהינתן של קיום תנאי המוגדר מראש מתבצעת המרה כפויה של האיגרת. באיגרת של BBVA קיימים שני תנאי המרה: תנאי קשיח, אשר לפיו במקרה שיחס הלימות ההון Common Equity Tier 1 ירד מרמה של 5.125 תתבצע ההמרה; ותנאי רך, המאפשר לרגולטור לכפות את ביצוע ההמרה. במקרה של קיום של אחד מהתנאים תתבצע המרה של האיגרת למניות של הבנק.

בסוף הרבעון הרביעי של 2013 עמד יחס ה-CET1 של BBVA, לפי יישום מלא של כללי באזל 3, על רמה של מעל 9% - מה שמעניק כרית ביטחון של כ-400 נ"ב מפני קיום תנאי ההמרה.

מבחינת הסיכון הטמון בפעילות הבנק ובנכסיו, BBVA נהנה מפיזור גיאוגרפי רחב של פעילותו. 42% מהרווח הגולמי מקורו במדינות מפותחות, בעיקר מהשוק הביתי בספרד אשר תורם 29% לרווח הגולמי, ו-58% מהמדינות המתפתחות. החשיפה העיקרית למדינות המתפתחות היא למקסיקו, שנפגעה במידה מתונה יחסית מהתנודות הפיננסיות אשר חווים באחרונה משקים מתפתחים. עם זאת, קיימת חשיפה לא מבוטלת לדרום אפריקה (24% מהרווח הגולמי) ולטורקיה (4%) - מהמדינות המפותחות אשר נחשבות כפגיעות במיוחד.

נציין עוד, כי ל-BBVA חשיפה גבוהה לאיגרות חוב של ממשלת ספרד, שהיא עדיין מהווה לדעתנו גורם סיכון משמעותי.

תמחור אטקרטיבי

אג"ח BBVA נסחרת כעת בתשואה של כ-6.9% לתאריך ה-Call ב-2019. ההשוואה המיידית המתבקשת היא לאיגרת החוב מסוג CoCo שהנפיק BBVA ונקובה בדולר. איגרת זו נסחרת בתשואה של 6.8% לתאריך ה-Call ב-2018 - מה שמהווה תשואה במונחי אירו של 6.1%. לפיכך, גם אם מתחשבים בכך שתאריך ה-Call על האיגרת הדולרית הסחירה קצר בחצי שנה ביחס להנפקה הצפויה, עדיין מקבלים תמחור אטרקטיבי יחסית של ההנפקה החדשה.

באשר לאיגרות דומות של מנפיקים נוספים נציין את איגרת ה-CoCo הדולרית משכבת Tier 1 שהונפקה ע"י הבנק הצרפתי Societe Generale. במקרה של קיום הטריגר תתבצע מחיקה של הקרן, וכאן יש יתרון לאג"ח של BBVA. האיגרת של סוסייטה ג'נרל בתשואה של 6.1% ל-Call בנובמבר 2018, והדבר מבטא תשואה במונחי אירו של 5.3%. לאור זאת, גם ביחס לאיגרות של מנפיקים נוספים האיגרת של BBVA נראית אטרקטיבית.

*** הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב הבכיר. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.