יאהו מדגימה קנייה משתלמת: המניה מתומחרת כמעט בחינם

בשנת 1994 עלה לאוויר "המדריך של דייוויד וג'רי לרשת", סוג של מורה דרך וירטואלי לגולשים ברשת האינטרנט המתפתחת. כבר בשנה הראשונה לפעילותו חצה רף המשתמשים במדריך את המיליון, ומאוחר יותר שונה שמו ל-!Yahoo.

בעידן האינטרנט טרום גוגל, הצליחה יאהו לצבור תוך זמן קצר כמות רבה של גולשים ולהפוך לאחד האתרים בעלי התנועה הגבוהה ברשת. הצלחתה נבעה מהצעת מגוון שירותים מקבילים: מנוע חיפוש, דואר אלקטרוני חינם, פורומים ותוכן ייחודי דוגמת Yahoo Finance. אלו הגדילו את משך השהייה של הגולשים באתריה, וכנגזרת - את ההכנסה העיקרית שלה, מפרסום.

אולם דווקא בשיא תהילתה התערער מעמדה של יאהו כמובילת שוק. תחילה הייתה זו התנפצות בועת הדוט.קום, שבמסגרתה צללה המניה ביותר מ-93% תוך שנה וחצי. במקביל, צמיחתו המסחררת של מנוע חיפוש חדש (גוגל), ומאוחר יותר של שירות הדואר ג'ימייל, גרמו לדחיקת יאהו מקדמת הבמה הווירטואלית. צחוק הגורל הוא שבימיה הראשונים, יאהו היא זו שהטמיעה את מנוע החיפוש של גוגל בשלה, אולם בשנת 2004 הצלחתה של האחרונה הביאה לסיום השותפות בין החברות.

מאז, פעילותה העסקית של יאהו ברשת מדשדשת ורחוקה מקצבי הצמיחה שבהם התאפיינה בעבר. בשנים האחרונות חלה דעיכה בכמות המשתמשים שלה, שמובילה לפגיעה מיידית בשורת הרווח. נכון להיום עיקר הכנסותיה של יאהו עדיין מגיע מפרסום באינטרנט, אולם בגזרה זו היא מאבדת מדי שנה נתח משמעותי לטובת גוגל.

את הפער העצום בתוצאות שתי החברות ניתן לראות בדוחות 2013: יאהו השיגה במהלך השנה כולה הכנסות בסך 4.7 מיליארד דולר, בזמן שגוגל הכניסה קרוב ל-17 מיליארד ברבעון הרביעי בלבד. שליטתה הבלתי מעורערת של גוגל בתחום הפרסום המקוון, מהווה מכשול רציני עבור יאהו ומאלצת אותה לחפש מנועי צמיחה חלופיים.

קרש קפיצה סיני

למזלה של יאהו, השקעה שביצעה בשנת 2005 מפיחה בה חיים כיום. אותה רכישה, של 40% ממניות הקמעונאית המקוונת Alibaba, בסכום של כמיליארד דולר, הפכה בחלוף השנים להחזקה המשמעותית ביותר בפורטפוליו הנכסים של יאהו, ולמעשה לקרש ההצלה שלה.

בזמן שבמערב אמזון ואיביי תפסו בשנים האחרונות נתח משמעותי בתחום הקמעונאות המקוונת, בסין צמחה עליבאבא, אשר מרכזת היקף מסחר עצום במונחים שנתיים - קרוב ל-150 מיליארד דולר ב-2013 - גבוה ממתחרותיה בארה"ב. במקביל, הכנסותיה ורווחיה זינקו בשיעורים דו-ספרתיים מרשימים משנה לשנה. על בסיס התוצאות הכספיות האחרונות שלה, עליבאבא צפויה לסיים את 2013 עם הכנסות של כ-7 מיליארד דולר ורווח נקי של יותר מ-3 מיליארד דולר.

המספרים הללו צפויים לגדול משמעותית בשנים הקרובות, לאור העובדה שעליבאבא מהווה קרוב ל-80% מהמסחר המקוון בסין, ומאגר הלקוחות שלה עומד על יותר מ-300 מיליון סינים - כמחצית מסך המשתמשים המחוברים לרשת במדינה.

על כן, לא מפתיע שמדי מספר חודשים נוסק השווי המוערך של עליבאבא לגבהים חדשים. באוקטובר 2013 הוערך שוויה ב-120 מיליארד דולר, ובחודש שעבר ב-153 מיליארד דולר - סכום שעשוי להפוך את הנפקתה לגדולה ביותר בעולם מאז זו של פייסבוק (שהונפקה לפי שווי של 100 מיליארד דולר).

בשנה האחרונה מנהלת החברה מגעים להנפקת מניותיה בבורסה בהונג קונג, אולם עד כה מאמצים אלו נתקלו בקשיים נוכח מבנה ההון שלה, שמורכב ממספר סוגי מניות. על פי ההערכות, במקרה שהרשויות בהונג קונג לא יאשרו את ההנפקה, ייתכן כי עליבאבא תבחר לבצע IPO בארה"ב.

כאמור, ההשקעה בעליבאבא מהווה כיום את קרש הקפיצה של מניית יאהו. מרבית העלייה שנרשמה במניה בשנה האחרונה (82%), מקורה מעדכון השווי של עליבאבא. לולא החזקה זו, מצבה של יאהו היה נראה אחרת לחלוטין. לכן, אין זה מפתיע שיאהו מעדיפה לפי שעה, שהנפקת עליבאבא תידחה כל עוד השווי המוערך שלה במגמת נסיקה.

נוסח ההסכמים בין שתי החברות הוא עדות לכך. על פי הסכם שפורסם באוקטובר האחרון, יאהו נדרשת למכור כ-40% מסך מניותיה בעליבאבא לכשתתקיים ההנפקה; זאת לעומת התחייבות מוקדמת יותר של יאהו, כי תמכור כמחצית ממניותיה בעת ההנפקה. תיקון ההסכמים מחזק את הטענה, כי יאהו מנסה למתוח את החבל ולהותיר את שיעור ההחזקה בחברה הסינית גבוה ככל הניתן.

תרגיל בחשבון פשוט

נכון לסוף השבוע האחרון, יאהו נסחרת לפי שווי שוק של 38.8 מיליארד דולר, שעה ששווי החזקתה הנוכחית בעליבאבא (24% מהחברה) נאמד בכ-37 מיליארד דולר. עוד נכס מהותי (וסחיר) שמחזיקה יאהו הוא Yahoo! Japan אשר שווה עבורה יותר מ-12 מיליארד דולר. מנגד, צריך לנטרל את חבות המס שתוטל עליה אם תמכור את החזקותיה בחברות האסייתיות.

בחישוב גס מדובר בשווי החזקות נטו של כ-36 מיליארד דולר. אם מוסיפים למשוואה את 2.1 מיליארד הדולרים ששוכבים בקופת המזומנים של יאהו, למעשה מניית החברה מתומחרת כיום כמעט חינם.

מחירה של מניית יאהו הוא בעיקר פונקציה של שווי עליבאבא, וזה המקום להזהיר משני תרחישים שעלולים לפגוע בה: המרכזי שבהם הוא האפשרות להערכת יתר לשוויה של עליבאבא לכשתונפק. עד כה שוויה נקבע על ידי אנליסטים או משקיעים שרכשו נתח מהחברה הסינית, ובהחלט ייתכן כי אותן הערכות, שנעות בטווח של 120-200 מיליארד דולר, הן אופטימיות מדי; תרחיש בעייתי נוסף עבור יאהו, הוא המשך דחיית הנפקתה של עליבאבא, באופן שיאכזב משקיעים קיימים שתלו ציפיות באקזיט הצפוי.

מעבר לכך, על אף האטרקטיביות שמגולמת במניית יאהו בהיבט נכסי, צריך לזכור שמבחינת תזרימי מזומנים, העסקים השוטפים שלה נמצאים בנסיגה. לכן, לא מפתיע שהמשקיעים מעניקים שווי נמוך כל כך לפעילות השוטפת, הרי המשך איבוד נתח שוק וירידה בהכנסות מפרסום מקוון אינם תרחיש מופרך עבור יאהו.

עם זאת, כשמשקללים את תמונת הסיכוי-סיכון הנוכחית במניית יאהו, להערכתנו, היא מהווה הזדמנות קנייה עם פוטנציאל לאפסייד משמעותי, שתלוי בביצועי החברות האסייאתיות שבבעלותה ובראשן עליבאבא הסינית.

הכותב הוא סמנכ"ל פיתוח עסקי וחינוך פיננסי בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע

 יאהו - עליבאבא