יש עתיד לשלדים? לשים סוף לתחיית המתים בבורסה

מכירה המתוכננת של השלד הבורסאי של חברת כלל פיננסים ליזמית נדל"ן אלמונית היא חלק מסחר שלדים בורסאיים ענף שמתרחש בבורסה המקומית זה שנים, והתועלת לשוק בו מוטלת בספק. סיפורו של סוחר השלדים ירון ייני, שמסוקר לאחרונה בעיתון זה בהרחבה, שופך אור נוסף על הבעייתיות המושרשת בתחום.

שלד בורסאי הוא חברה, שמניותיה רשומות למסחר בבורסה, אך לרוב המסחר בהן נמוך מאוד, משום שלחברה אין כל פעילות, בין אם משום שהיא מכרה אותה ובין אם בגלל שכשלה מבחינה עסקית והפסיקה אותה. ביצת השלדים הבורסאיים בישראל לא מתייבשת, אלא להיפך - גל הסדרי חוב ופשיטות הרגל שעובר על השוק מהווה פס ייצור לשלדים כאלה.

שוק ההון הישראלי לא המציא כמובן את הסחר בשלדים בורסאיים - עם ובלי מזומנים - והתופעה מתקיימת גם בשווקים מפותחים אחרים. הפיתוי להירשם למסחר בבורסה באמצעות מיזוג הפוך לשלד בורסאי - וכך לחסוך בהוצאות הנפקה ולקצר מהותית את חלון הזמנים הנדרש להגעה לשוק - מייצר ביקוש ער לשלדים.

במקרים מסוימים, כמו במקרה של כלל פיננסים למשל, רכישת השליטה בשלד מקנה שליטה בקופת מזומנים דשנה, המאפשרת לרוכש השלד ליזום פעילויות עסקיות חדשות על בסיס קופת מזומנים זו. קיימים מקרים שבהם רוכשי השלד הבורסאי אף נהנים מסוכריה נוספת, בדמות הפסדים מוכרים לצורכי מס.

כר פורה לעסקאות בעלי עניין

אבל בסופו של דבר, בפרספקטיבה ארוכת שנים, לא זכורים לנו מקרים רבים שבהם חברות ציבוריות שנולדו באמצעות מכניזם של יציקת פעילות לתוך שלד בורסאי התבססו לאורך זמן במדד תל אביב 100. לעומת זאת, זכורים לנו אין סוף מקרים שבהם שלדים בורסאיים, שיצקו לקרביהם פעילות עסקית, פשטו רגל וחזרו להיות שלדים בורסאיים.

בעבר אף נקשר שמם של שלדים בארגוני פשיעה, שעשו שימוש בפלטפורמה הבורסאית הלגיטימית להזרמת הון לא חוקי ולהלבנתו. בהנפקה במתכונת המקובלת, ההסתברות כי גורמים לא רצויים ימצאו עצמם על הבמה המרכזית של שוק ההון המקומי היא כמובן קטנה בהרבה.

זאת ועוד, השיטה של יציקת פעילות לתוך שלד בורסאי עתיר מזומנים זימנה במהלך השנים כר פורה לעסקאות בעלי עניין מפולפלות, שהיטיבו בעיקר עם בעלי העניין, והביאו לפגיעה בבעלי מניות המיעוט ומחזיקי החוב. אנו מכירים מקרוב התנהלות מסחרית הזויה של מניות שלדים, שמזנקות עם תחילתו של גל שמועות על יציקת פעילות לתוכן, במיוחד כאשר מדובר בפעילויות שמציתות את הדמיון, או בבעלי שליטה עתידיים אטרקטיביים. לא מעט משקיעים חסרי ניסיון הפסידו במהלך השנים כסף רב בניסיון להרוויח מהמראה של שלד בורסאי על רקע שמועות שכאלו.

למען ההגינות ראוי לומר, כי במהלך השנים קמו להן גם חברות לגיטימיות על בסיס שלדים, ועדיין, אנו סבורים כי הנזק במכניזם הזה עולה על היתרונות הגלומים בו, ומוטב כי כלל החברות החפצות להיות ציבוריות יירשמו למסחר בדלת הראשית, ולא יתגנבו להן לרשימת החברות הציבורית דרך הכניסה האחורית.

חברה ציבורית שהגיעה לסוף חייה הכלכליים צריכה להימחק מרישום בבורסה, וטוב תעשה רשות ניירות ערך אם לצד עידוד גיוסי הון של חברות בעלות שווי שוק קטן ופוטנציאל עסקי מוכח, תפעל לחיסול מפעל גלגול הנשמות הבורסאי.

** הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.