הרווח לא נופל רחוק מהמניה

המספרים שלה ברבעון האחרון של 2013 מרשימים - הרווח הסתכם ב-13.1 מיליארד דולר (14.5 דולר למניה) על הכנסות בסך 57.6 מיליארד דולר, בעוד שתחזיות האנליסטים היו לרווח של כ-12.7 מיליארד דולר (14.1 דולר למניה) על הכנסות של 57.5 מיליארד דולר. התוצאות האלו של אפל אולי הרשימו את וול סטריט, אבל האנליסטים והמשקיעים התאכזבו ממכירות האייפון (כ-50% ממכירות החברה) שהסתכמו ב-51 מיליון יחידות, בעוד שהציפיות היו למכירה של כ-56 מיליון יחידות.

מעבר לכך, התחזית לרבעון הבא הייתה מאכזבת יחסית לציפיות המוקדמות - באפל מעריכים כי ההכנסות ברבעון הראשון של 2014 יסתכמו ב-42-44 מיליארד דולר, לעומת הערכות האנליסטים ל-46 מיליארד דולר. האכזבה מהתחזית גברה על התוצאות הטובות-יחסית לרבעון הרביעי, כשמיד לאחר הפרסום ירדה מניית אפל בשיעור חד יחסית (7%). יתכן גם שהשוק לא כל כך התלהב מהתוצאות בפועל ברבעון הרביעי, במיוחד אם משווים אותן לתקופה המקבילה. המכירות אמנם עלו מ-54.5 מיליארד דולר ברבעון המקביל ל-57.5 מיליארד דולר, אבל הרווח קפא - 13.1 מיליארד דולר בשני הרבעונים האלו. במילים פשוטות, הרווחיות הנקייה (שיעור הרווח הנקי מההכנסות) ירדה, אבל אפל פיצתה על כך ברווח גבוה יותר למניה.

רווח למניה מבטא את הרווח הנקי חלקי מספר המניות של החברה. החשבונאות מפרטת את הרווח למניה הבסיסי, ואת הרווח המדולל שלוקח בחשבון באופן חלקי גם אופציות ואיגרות חוב להמרה שיש סיכוי להמרתן למניות. הרווח המדולל מתייחס אם כך למספר מניות לכאורה גדול יותר, ופרקטית הוא יהיה נמוך יותר (במעט) מהרווח למניה הבסיסי. השוק מתייחס לרוב לרווח למניה המדולל, כשהרווח למניה באופן כללי מבטא תיאורטית מהו בעצם הרווח של כל מחזיק מניה אחת מתוך הרווח הכולל של החברה.

הרווח למניה הבסיסי של אפל ברבעון הרביעי היה 14.59 דולר, והמדולל הוא 14.5 דולר למניה. ברבעון המקביל ב-2012 הרווח הבסיסי הסתכם ב-13.93 דולר למניה, והרווח המדולל ב-13.81 דולר. מכאן, שהרווח האבסולוטי בשתי התקופות הללו כאמור לא השתנה - 13.1 מיליארד דולר - אבל הרווח למניה עלה ברבעון האחרון של 2013 לעומת הרבעון האחרון של 2012. איך זה ייתכן?

רכשה מניות בהיקף 28 מיליארד דולר

התשובה נמצאת בכמות המניות של אפל. זו השתנתה בין התקופות: מספר מניות אפל (לצורך חישוב הרווח המדולל) ברבעון הרביעי עמד על 901.5 מיליון, בעוד שברבעון המקביל ב-2012 עמד מספרן על 947.2 מיליון מניות. כמות המניות ירדה משמעותית, ובהתאמה הרווח למניה עלה, בעוד שהרווח האבסולוטי נותר ללא שינוי. ואיך קורה שמספר המניות יורד? התשובה נמצאת ברכישה העצמית (כשחברה רוכשת מניות של עצמה).

דירקטוריון אפל אישר במהלך 2012 רכישה עצמית של מניות בהיקף של 10 מיליארד דולר, ובהמשך הגדיל את תקציב הרכישה העצמית ל-60 מיליארד דולר, כשבפועל נרכשו מניות בהיקף של 28 מיליארד דולר - סכום אבסולוטי מרשים, אם כי צריך לבחון אותו ביחס לשווי השוק של החברה - 465 מיליארד דולר (החברה עם השווי שוק הגדול ביותר!). גם אז מדובר כמובן בהיקף רכישות עצמיות לא מבוטל.

תהליך הרכישה הזה מתבטא בדוחות הכספיים וגם בנתוני שווי השוק. כאשר אפל רוכשת מניות של עצמה, היא כאילו מוחקת את מספר המניות שלה. זהו תהליך הפוך להנפקת מניות, שבה נוצרות מניות חדשות, והוא מצמצם בפועל את ההון של החברה - היא משתמשת במזומנים (מקטינה את היקף המוזמנים שלה) ובהתאמה יורד ההון העצמי שלה. התהליך הזה במקרים רבים נועד לשדר לשוק הבעת אמון מצד הנהלת החברה במנייתה, כשהרציונל הכלכלי לכך הוא השגת תשואה מעבר לזו שהחברה יכולה להשיג בפועל בהשקעות שונות.

אם לחברה יש מזומנים היא יכולה להשקיע ולקבל תשואה מסוימת, או לרכוש טכנולוגיה וליהנות מתשואה עתידית עליה. אפשרות נוספת היא לרכוש מניות של עצמה, ואז התשואה מתבטאת דרך הקטנת המניות והגידול ברווח למניה.

את אייקן זה לא מספק

והנה הדגמה קיצונית לצורך המחשה: נניח שיש חברה עם שווי שוק של 100 מיליון דולר (1 מיליון מניות במחיר של 100 דולר), והיא מרוויחה 10 מיליון דולר. החברה רוכשת מניות של עצמה בהיקף של 40 מיליון דולר. נניח שמכפיל הרווח קבוע לאורך זמן - 10 (מכפיל רווח - שווי חברה חלקי הרווח), ונניח שלחברה יש קופת מזומנים גדולה, וההפסד האלטרנטיבי כתוצאה מהחלוקה הוא נמוך מאוד (הריבית על הפיקדון).

מכאן, שאחרי החלוקה (בהנחה שהרווח לא יקטן כתוצאה מירידה בהכנסות המימון; בפועל תהיה ירידה ברווח, אבל לא באופן מאוד משמעותי) שווי החברה יסתכם ב-100 מיליון דולר (רווח של 10 כפול מכפיל 10), והמשמעות היא שמנייתה עלתה בשיעור ניכר. בפועל, המחיר תלוי בשער שבו תתבצע הרכישה העצמית.

בהנחה שהרכישה תהיה במחיר של 100 דולר, אזי היקף המניות יסתכם ב-600 אלף מניות (יירכשו 400 אלף מניות ב-100 דולר למניה), ומכאן שמחיר המניה יעלה ל-166 דולר (כדי להגיע לשווי של 100 מיליון דולר). בפועל, סביר שהמחיר ברכישה העצמית יהיה גבוה יותר, אבל האפקט של התכווצות במספר המניות עדיין יהיה קיים, ולצדו העלייה במניה.

הדוגמה הקיצונית הזו (גם כתוצאה מרכישה עצמית גדולה וגם בגלל ההנחות בה) ממחישה את האפקט של הרכישה העצמית. בשורה התחתונה היא מייצרת תשואה במניה שהיא מעבר לתשואה הנובעת מהרווחים השוטפים.

וזו הסיבה שקארל אייקן, המשקיע שמחזיק מניות אפל בשווי כ-4 מיליארד דולר, דורש מהחברה להשתמש בקופת המזומנים כדי להגדיל עוד יותר את הרכישות העצמיות. לאפל יש קרוב ל-160 מיליארד דולר במזומן, והיא באופן שוטף רוכשת מניות של עצמה, לצד חלוקת דיבידנדים למשקיעים. אייקן סבור שזה לא מספיק.

על קופת המזומנים של אפל, ועל ההבדל העמוק בין רכישה עצמית לחלוקת דיבידנדים, בטורים הבאים.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו