לא לעולם חוסן: מה קורה לנדל"ן המניב בישראל?

ענף הנדל"ן המניב, מסחר ומשרדים, מאופיין בסיכונים נמוכים יחסית לענפים אחרים, בעיקר לאור תנודתיות נמוכה של ההכנסות ולמרות תנודתיות בשווי הנכסים במהלך מחזור העסקים.

מחזורי העסקים של המשק הישראלי פועלים לטובת מגזר הנדל"ן המניב בטווח הארוך. ויחד עם זאת, לגבי הטווח הקצר-בינוני, הפרמטרים המאקרו-כלכליים מצביעים על השפעות מנוגדות על הצריכה הפרטית ועל הביקוש לשטחי משרדים חדשים. מחד, אינפלציה נמוכה, שיעור אבטלה נמוך, וסביבת ריבית נמוכה הינם גורמים התומכים בצריכה פרטית ובצמיחת הסקטור העסקי. אולם מאידך, מדדי אמון הצרכנים ותחזיות המנהלים מעידים על פסימיות כללית במשק, ועלולים להצביע על המשך ההאטה.

מרכזי המסחר

ב-2013 התחילה מגמה של האטה קלה במגזר מרכזי המסחר. זו ניכרת ירידה בפדיון החנויות, גם בתקופות שיא. מדד המכירות ברשתות השיווק ירד בספטמבר-דצמבר ב-1%, לעומת עלייה של 1.8% בקיץ. גם מדד מכירות רשתות המזון מצביע על מגמה דומה. בחישוב שנתי אינדיקטורים מצביעים על ירידה כללית בפדיונות 2013 של כ-0.4% לעומת אשתקד (נומינלית).

עם זאת, במרכזי מסחר מובילים אנו רואים עלייה של 5%-10% בפדיונות בתשעת החודשים הראשונים של 2013. מנגד, מרכזי מסחר קטנים או מיושנים ומרכזי מסחר חדשים שנתונים לתחרות עזה הציגו ביצועים נמוכים מהממוצע או מהציפיות הראשוניות שיוחסו להם. בהקשר זה אי-אפשר שלא לציין את התחרות העזה באזור באר-שבע והקריות. אנו עדים בחודשים האחרונים לירידה בפדיונות במרכזי המסחר הוותיקים בבאר-שבע, על חשבון הקניון החדש (של מליסרון ואלי להב). כמו כן, המרכזים החדשים באזור עכו והקריות טרם הגיעו לרף הפדיונות המצופה מהם, היות וגם שם קיים עודף היצע משמעותי ביחס לכוח הקנייה האזורי.

אנו מזהים 3 מגמות בולטות: התגברות הקשיים וקריסת רשתות קמעונאיות, ביניהן אופיס דיפו, סיגל דקל, ג'אמפ, מתאים לי ועוד. כמובן שסגירת חלק מהרשתות נובעת מסיבות פנימיות ופרטיות, אולם אנו מעריכים כי שכר דירה ודמי ניהול גבוהים, לצד ירידה מסוימת בפדיונות, הביאו לגידול בעומס שכר הדירה ותרמו להיווצרות קשיים אלו. הדבר יכול להעיד על כך שבעלי נכסים, גם הגדולים שבהם, יתקשו להמשיך ולהציג עליה ב-NOI (הכנסה נטו משכירות) מנכסים דומים בקצב דומה לזה שהציגו עד כה.

המגמה השנייה היא מעבר של צרכנים לפאוור-סנטרים על פני הקניונים. בשנת 2013 נפתחו ארבעה פאוור-סנטרים חדשים, לעומת שלושה קניונים. אנו עדים להמשך עלייה ב-NOI של חברות העוסקות בתת-מגזר זה, לשיעורי תפוסה של 100% במרכזים הפתוחים המובילים, ולכניסה של שחקנים חדשים לתת-המגזר, אשר הבולט בהם הוא רמי לוי. מגמה זו צפויה להימשך ב-2014, אף שנראה היה כי שוק הפאוור-סנטרים רווי.

מגמה זו עשויה להעיד על מעבר לקנייה זולה וחסכונית יותר, גם של שכבות סוציו-אקונומיות חזקות יותר. להערכתנו, מגמה זו אין בה כדי להחליש משמעותית את הקניונים המובילים ואת ביצועיהם התפעוליים, אך היא מעידה על כך שלא לעולם חוסן. המשך העלייה בפדיונות וב-NOI, כפי שראינו בשנים האחרונות, לא תימשך באותו קצב.

המגמה השלישית היא הקמה של מרכזי מסחר בקונספט שונה (שרונה מרקט, קניון איקאה, השוק הסיטונאי). הצלחתם של אלו טרם ניתנת לחיזוי, בעיקר בת"א שבה לא ברור כיצד המרכזים יצליחו למשוך מספיק קהל בהינתן פתרונות החניה המוגבלים. אולם ניסיון להביא בשורה חדשה לצרכנים מהווה עדות נוספת לעודף ההיצע העצום של מרכזי המסחר במתכונת הנוכחית, הן בת"א והמרכז והן בפריפריה.

אנו מעריכים כי ב-2014 ימשיכו המגמות שהחלו ב-2013 ויתחזקו: כלומר, יציבות בפרמטריים התפעוליים של מרכזי מסחר מובילים ללא גידול משמעותי ב-NOI (בשל חוסר יכולת להעלות שכר דירה); קושי במרכזים חדשים, מיושנים או פריפריאליים; והמשך קשיים בקרב רשתות קמעונאיות, לצד מיזוג של רשתות לתוך ענקיות הקמעונאות על מנת להגדיל כושר מיקוח מול בעלי הקניונים.

ומה שלא יהיה, כוח הקנייה אינו צפוי להתחזק משמעותית בשנתיים הקרובות כדי להצדיק הצפת מרכזי מסחר כפי שאנו עדים לה, בפרט לא באזורי התחרות באר-שבע והקריות.

מגזר המשרדים

בשנת 2013 אנו עדים להמשך ירידה הדרגתית בשכר הדירה ממשרדים, מגמה אשר ניצניה החלו כבר ב-2012. מגמה זו הינה פועל יוצא של עודף היצע קיים וצפי לגידול נוסף בעודף ההיצע בשנים הבאות, על רקע תנופת הפיתוח של מגדלי משרדים, בעיקר באזור תל-אביב והמרכז.

בקרב החברות המדורגות אנו מזהים ירידה קלה של עד 4%-5% ב-NOI מנכסים דומים, בין היתר כתוצאה מעזיבת חברות שנסגרו בשנה החולפת או שהעתיקו את מיקומן למשרדים זולים יותר. אנו גם עדים לקשיים בהשכרת שטחים בנכסים חדשים שיצאו לשוק בשנתיים האחרונות. מדובר בנכסים איכותיים, המצויים בלב תל-אביב, במעגלים הקרובים לתל-אביב כגון בני-ברק, רעננה וחולון, וגם באזורי המעגל השני של תל-אביב, כגון אזור התעשייה פולג.

מנגד, אנו מבחינים כי אין שינוי של ממש בשיעור התפוסה של נכסים ותיקים ואיכותיים. מגמות אלו מצביעות על החרפת התחרות בענף ועל הצורך של בעלי הנכסים להוריד את שכר הדירה, או לשאת בעלויות המעבר של לקוחות כדי למשוך לקוחות חדשים ולשמור על שיעורי התפוסה, גם במחיר פגיעה מסוימת ב-NOI.

מרבית החברות המדורגות נמצאות בשלבי תכנון ופיתוח של נכסים חדשים. חלקן אף נמצאות בתקופת פיתוח מסיבי, שחלק ניכר ממנו נמצא באזורים העתידים להיות מוצפים בבנייה חדשה בשנים הקרובות. למרות עודף ההיצע, אין בידינו עדות לעצירת תוכניות פיתוח של החברות ולהפסקת פרויקטים שבנייתם החלה. אולם להערכתנו, לא מן הנמנע כי כניסה לפרויקטים שבנייתם טרם החלה תידחה מעבר לתוכניות המקוריות בשל מחסור מימוני ודרישת המממנים לשיעורי השכרה מקדמית (PRE-LEASE) גבוהים או מהערכה מחודשת לביקוש העתידי לנכסים אלו.

החל מהמחצית השנייה של 2014 אנו צופים ירידה הדרגתית בממוצע מחירי השכירות ועלייה בשטחים הפנויים, לאור כניסה לשוק של שטחי משרדים חדשים הנמצאים כיום בפיתוח. לדעתנו מגמה זו תתרחש על פני השנים 2014-2016 ועיקר הקושי יורגש בתל-אביב ובמרכז, שם עודף ההיצע עולה על הביקוש ואף צפוי להחריף בשנים אלו.

עם זאת, אנו בדעה כי פיזור גיאוגרפי גבוה ויתרונות תחרותיים מובנים, כגון שוכרים גדולים בנכסים התפורים להם (TAILOR MADE) ונכסים במיקומים אטרקטיביים (ליד צירי תחבורה, בפארקי תעשייה) - יעזרו לחברות לשמור על פרופיל עסקי יציב, על אף אפשרות לפגיעה מסוימת בפרמטרים התפעוליים.

בנוסף, גמישות פיננסית הינה, לדעתנו, מילת המפתח. חברות בעלות נגישות טובה למקורות מימון מגוונים, בעלות פרופיל פיננסי יחסית לא ממונף, בעלות לוח סילוקין שטוח, בעלות היקף גבוה של נכסים לא משועבדים או נכסים ב-LTV (הלוואה מול ערך הנכס) נמוך יחסית וכאלו השומרות על כיסוי עודף של הוצאות הריבית על-ידי ה-EBITDA (רווח ללא פחת ומימון) לאורך זמן - אלו יוכלו לשמור על נזילות סבירה, גם במחיר פגיעה מסוימת ב-EBITDA.

בתרחיש הבסיס שלנו אנו מעריכים כי הנבה של פרויקטים עתידיים תדחה, בגלל הסיבות שמנינו לעיל. אי לכך, בתחזיותינו, אנו שמרנים לגבי מועד ההתחלה וקצב ההנבה של פרויקטים עתידיים ולוקחים עליהם מקדמי ביטחון נוספים.

באשר לטווח הבינוני, אנו מעריכים כי ענף המשרדים יגיע לכדי יציבות והחברות המדורגות המובילות ימשיכו להציג פרמטרים תפעוליים חזקים בזכות המאפיינים המאקרו-כלכליים ארוכי הטווח של המשק הישראלי. אחד הדברים שיאפשרו למלא את מגדלי המשרדים החדשים במרכז הינו הסבה אפשרית של משרדים CLASS B למגורים, ומעבר של השוכרים למשרדים CLASS A חדשים. אנו מניחים תרחיש זה כסביר לאור הביקוש הרב לדירות מגורים והמחסור בקרקעות במרכז הארץ. דבר נוסף שיכול לתמוך בפעילות העסקית ובתפוסת המשרדים הוא ההתאוששות של כלכלות אירופה וארה"ב, שווקי היעד העיקריים של היצוא הישראלי, שהינו אחד ממנועי הצמיחה המרכזיים של המשק. מנוע צמיחה אפשרי נוסף לפעילות העסקית הוא הביקוש הגובר לגז טבעי, הטומן בחובו הזדמנויות עבור תעשיית הטכנולוגיה הישראלית (מלבד התרומה הצפויה של ייצוא הגז לתוצר, כ-1%).

*** הכותבים הם מנהל תחום חברות נדל"ן ואנליסטית, S&P מעלות

 התפלגות תחזיות הדרוג של חברות הנדלן