תמיד לחלק, לחלק, לחלק

חברת שופרסל חתמה את שנת 2013 עם הכנסות קמעונאיות בהיקף של 11.9 מיליארד שקל ורווח נקי של כ-209 מיליון שקל. הנהלת החברה אמנם התגאתה בשיפור שולי הרווח התפעולי מרמה של 3.1% ל-3.6%, אולם מדובר ברווח נקי בשיעור של 1.75% בלבד מן המחזור העצום שמגלגלת החברה.

הנהלת שופרסל גם מיהרה, כמנהגה בקודש בשנים האחרונות, להכריז על דיבידנד בסך 70 מיליון שקל שיחולק במארס 2014, בהמשך לדיבידנד בהיקף מצטבר של 250 מיליון שקל שחולק במהלך 2013.

בסך-הכול, מאז 2008 ועד תום 2013 חילקה רשת המזון מקבוצת אי.די.בי דיבידנדים בהיקף של כ-1.9 מיליארד שקל, בעוד רווחיה המצטברים ב-6 השנים הללו הסתכמו בכ-1.6 מיליארד שקל בלבד.

כלומר, החברה חילקה את כלל רווחיה וכן חלק מהיתרות שעמדו לרשותה, ולא השכילה למצוא לעודפים העצומים שצברה ייעוד הקשור לתחומי פעילותה.

בכל האמור בביצועים התפעוליים והמעוף האסטרטגי של החברה בשנים האחרונות, התמונה מאכזבת. הרווח הנקי של שופרסל ב-2013 צמח באופן מינורי ביחס לרווח ב-2012, והוא נמוך בכ-26% ממוצע הרווח השנתי שלה בשנים 2008-2012 (ממוצע זה עומד על 282 מיליון שקל).

ועל אף המינוף העצום של שופרסל בשנים האחרונות, הרי התשואה שהיא מציגה להון, שהייתה אמורה לצמוח עקב כך, דווקא צנחה לרמה של 17.5% מרמה ממוצעת של 22.3% ב-2008- 2012.

סיבה לדאגה למחזיקי האג"ח

מי שאמורים להרגיש עוד פחות בנוח הם מחזיקי האג"ח של החברה, כשדירוג החוב של שופרסל מבטא בצורה טובה את הדעיכה בפרופיל הפיננסי שלה. עד למאי 2010 זכתה רשת המזון לדירוג חוב גבוה ויציב של AA, אך מאז ובאופן עקבי - כפועל יוצא מתנועת מלקחיים של מינוף גואה, דיבידנדים מוגדלים וסביבה תחרותית גועשת - היא גולשת מטה בסולם דירוגי החוב, והחל מספטמבר 2012 היא זוכה לדירוג חוב של A ותחזית דירוג שלילית.

חלוקת הדיבידנדים האגרסיבית וגיוס החוב המואץ באו לידי ביטוי בצניחה גם ביחס הון למאזן מרמה של 23% בשנת 2008 לרמה של 16.6% כיום. זאת, כשבשנת 2005 היווה ההון העצמי של החברה כ-32% מן המאזן.

מ-2008 ועד לתום 2013 גייסה החברה כ-2.2 מיליארד שקל באג"ח, כולל גיוס ענק של 920 מיליון שקל באוקטובר האחרון, ופרעה כ-720 מיליון שקל למחזיקים כך שיתרת האג"ח שלה צמחה נטו ב-1.5 מיליארד שקל.

למרבה האבסורד, בלהט הביקושים לאג"ח קונצרניות, גם בעלי החוב של החברה חשים בנוח, ומוכנים להעמיד לחברה אשראי ארוך טווח במרווח קונצרני צנוע של כ-1.6% בלבד מעל לתשואת החוב הממשלתית המקבילה.

על אף הזינוק העצום במינוף הפיננסי של החברה במהלך השנים האחרונות, הוצאות המימון שלה צמחו באופן מתון לכ-159 מיליון שקל ב-2013, בהשוואה ל-130 מיליון שקל ב-2012 ו-140 מיליון שקל ב-2011. הצמיחה הצנועה בעלויות המימון באה על רקע ריביות השפל במשק, שירדו בהתמדה במהלך השנים האחרונות; המדד המתון; וכן תודות לירידת מרווחי הסיכון הקונצרני.

אבל זינוק בעלויות המימון כפועל יוצא משינוי בתנאי הבסיס במשק, יציב אתגר מימוני ניכר בפני החברה, שכאמור מינפה את עצמה בהתמדה בשנים האחרונות, וייעדה את רווחיה למטרת חלוקת דיבידנד לבעלי המניות.

אם בעלי השליטה החדשים בקבוצה יוסיפו למנף את החברה ולחלק דיבידנדים בהיקפים עצומים בזמן שהמציאות המימונית בשוק תשתנה, בעלי האג"ח של שופרסל עלולים למצוא את עצמם במצוקה.

* הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.