הכלים שהמוסדיים צריכים לקראת הסדרי החוב הבאים

ערב המלצות ועדת הסדרי החוב, הגופים המוסדיים, שכבר הוכיחו יכולת לשפר עמדות בהסדרי החוב האחרונים, זקוקים לכלים נוספים לקראת הסדרי החוב הבאים.

בשנה האחרונה הוכיחו הגופים המוסדיים בישראל את יכולתם בניהול מאבק עיקש לטובת מקסום זכויות ציבור החוסכים במצב שבו חברה נקלעת לחדלות פירעון ונדרשת להסדר חוב. הסדר החוב באי.די.בי, שהוא ההסדר הגדול והמורכב ביותר שהיה עד כה בשוק ההון הישראלי, העניק גושפנקה נוספת לחשיבות ולתרומה החיובית של מעורבות מוסדית של מנהלי כספי ציבור.

עם זאת, לא אחת עולה השאלה, מדוע מלכתחילה ניתן אשראי לחברה שבסופו של דבר לא הצליחה לעמוד בהתחייבויותיה. בסוגיה זו חשוב לעמוד תחילה על תפקידנו המרכזי כמנהלי כספי ציבור. תפקידנו כגופים מוסדיים הוא לנהל את כספי לקוחותינו באחריות ובנאמנות, במטרה להניב תשואה הוגנת ללקוחותינו, תוך ניהול סיכונים אחראי ומחושב.

ההצלחה נמדדת בתשואה הכוללת

הכלל הבסיסי בניהול השקעות הוא שלא ניתן להשיג תשואה ללא נטילת סיכון. בהתאם, כדי להימנע מהשגת תשואה אפסית, ואף שלילית במונחים ריאליים, עבור חסכונות הציבור, מוטלת על מנהלי כספי הציבור החובה להשקיע את כספי לקוחותיהם במגוון אפיקי השקעה, במטרה ליצור תמהיל השקעה בעל פוטנציאל לתשואה עודפת על פני נכסים חסרי סיכון.

באופן טבעי יורכב תמהיל זה הן מהשקעה בנכסים סולידיים, והן מהשקעה בנכסים בעלי רמת סיכון גבוהה יותר, דוגמת מתן אשראי לחברות. האמור מקבל משנה תוקף בסביבת הריבית הנמוכה שאותה אנו חווים בשנים האחרונות.

בסופו של דבר נמדדת ההצלחה בהשקעות בתשואה הכוללת שהניבו הגופים המוסדיים עבור ציבור לקוחותיהם - בקופות הגמל, בקרנות הפנסיה ובקרנות הנאמנות. ניתן לראות בצורה ברורה, כי לאורך השנים השיגו מנהלי החיסכון בישראל ללקוחותיהם תשואות עודפות משמעותית על פני ריבית חסרת סיכון, וזאת גם בהתחשב באותן ההשקעות שהתגלו בדיעבד כפחות מוצלחות.

אולם השגת תשואות משמעותיות עבור ציבור החוסכים אינה פוטרת אותנו, הגופים המוסדיים, מלצמצם עד כמה שניתן את אותן השקעות שלא צלחו.

במבט לאחור, לפני המשבר העולמי, וכששוק האשראי החוץ-בנקאי היה עוד בחיתוליו, הועמד אשראי בהיקף גדול יחסית, ללא ביטחונות מספקים וללא קביעת קריטריונים ברורים לגביית החוב בעתיד.

כמו כן, באותה העת לא התייחסו החברות נוטלות האשראי לגופים המוסדיים "כשותפים", התנהלו מולם בהיעדר שקיפות ודיאלוג, ויותר מכך - במקרים רבים העדיפו אינטרסים אחרים על פני האינטרס הבסיסי של עמידה מלאה בהתחייבויותיהן כלפי הציבור.

על אף כל זאת, הרוב המוחלט של החוב הוחזר לציבור, ואף הניב תשואה גבוהה, ורק חלק קטן ממנו לא חזר במלואו לבעליו המקוריים - ציבור החוסכים. במצבים קיצוניים אלו, שבהם חברה נקלעה לצורך בהסדר חוב, פעלו הגופים המוסדיים להשגת שתי מטרות ברורות: האחת כלכלית - מקסום התשואה לחוסכים, והשנייה נורמטיבית - יצירת נורמות ראויות וכללי ממשל תאגידי הוגנים ותקינים. רק שילוב שתי המטרות האלו הוביל למקסום ערך אמיתי ולאורך זמן לציבור החוסכים.

עצירה במתן אשראי לכל דורש

כעת נשאלת השאלה: האם חל שינוי באופן העמדת האשראי לחברות במשק על-ידי הגופים המוסדיים? לעניות דעתי, התשובה לכך היא בהחלט כן.

עם חלוף השנים למדנו לבחון היטב מיהו הגוף המנפיק, מי הם בעלי השליטה שלו, מה מידת יכולתם ונכונותם לפרוע את מלוא החוב בעת מתן האשראי גם בתרחישי קיצון, כיצד נגדיל את הסבירות לכך, מה הם הבטוחות ומנגנוני ההגנה במקרה שבו חברה נקלעת לקשיים, ומעל הכול - מה הוא התמחור הנכון של שקלול הסיכונים מול הסיכויים לקבלת תשואה עודפת לציבור.

אין ספק שהזיכרון המוסדי שנאגר אצלנו בשנים האחרונות משפיע על ההחלטה הבסיסית: האם בכלל להשתתף בהנפקה מסוימת? בשנה האחרונה הגיעו לשולחנם של הגופים המוסדיים הנפקות רבות, שנדחו בזו אחר זו מסיבות כאלה ואחרות, אם מניסיון קודם מול המנפיק ואם אפילו מניסיון קודם מול בעלי השליטה בו. כך, לדוגמה, כשלה ההנפקה בסקיילקס, בשל סירוב עיקש מצד מרבית המוסדיים להשתתף בה. במקרים אחרים, כמו בהנפקת האג"ח האחרונה בדסק"ש, נאלצה החברה להציע שיעור ריבית גבוה יחסית, בשל השתייכותה לקונצרן בקשיים.

כללי המשחק במתן אשראי השתנו

גם הרגולטור צייד את הגופים המוסדיים בכלים אפקטיביים בעת מתן האשראי, כגון מסקנות ועדת חודק. כיום חל שיפור ניכר בטיב אמות המידה הפיננסיות שנקבעות כחלק מתנאי ההנפקה. כך, לדוגמה, הפכו המגבלות על חלוקת דיבידנדים אפקטיביות יותר (הנפקות וילאר וחלל), במרבית ההנפקות הורחבה שורת האירועים שבגינם ניתנה הזכות לפירעון מידיי, גדלו היקף וטיב הבטוחות (מלסרון) וניתנות אמות מידה פיננסיות גם ביחס לבטוחה עצמה (בהנפקת איי.די.או ניתנו אמות מידה פיננסיות גם ביחס לבטוחה עצמה, החברה הבת Swalowbird).

גם הגישה בקרב המנפיקים עצמם השתנתה, וכיום יותר ויותר מנפיקים מבינים היטב שכדי שגיוס האשראי יצליח, עליהם לכלול כבר מיוזמתם בטוחות הוגנות, קובננטים אפקטיביים ופיצויי ריבית בהתרחש אירועים מסוימים. כל אלו לא היו חלק מהדיאלוג של מתן אשראי לפני כמה שנים.

כאמור, כללי המשחק למתן אשראי השתכללו והשתפרו, בשל הניסיון שנצבר, הזיכרון הארגוני שהופנם, גישתם של השחקנים השונים בשוק, המעורבות המוסדית והכלים שהרגולטור העמיד לנו.

מעורבות מוסדית לכל אורך ההלוואה

יחד עם זאת, ככל שנשתפר ונשתכלל בעצם מתן האשראי, עדיין יהיו מקרים שבהם חברות שנטלו חוב יתקשו לפרוע את התחייבויותיהן. מדובר בחלק בלתי נפרד מהנוף העסקי. תמיד יהיו עסקים שייכשלו, תנאים סביבתיים שישתנו ומשברים פוליטיים, כלכליים או אחרים, שישפיעו על עולם העסקים. תפקידנו לאתר מקרים מסוג זה מראש ובזמן עד כמה שניתן, כך שימוזערו הנזקים האפשריים לחוסכים.

מתן אשראי אינו רק פעולה של "תן ושב בשקט עד לפדיון", אלא כזו הדורשת מאיתנו לפעול ולהתריע בזמן אמת על כשלים פוטנציאליים, ולא להמתין להתרחשות הכשל בפועל. במסגרת תהליך זה נדרשת מעורבות במהלך העסקים הרגיל של החברה, וייזום פעולות מנע מראש.

מבחינתנו מדובר בתהליך רציף ומתמשך אל מול הלווה, שבמסגרתו אנו פועלים למנוע את אישורן של עסקאות בעלי עניין שאינן משרתות את מחזיקי האג"ח או את בעלי מניות המיעוט. דוגמה לכך היא מניעת עסקת כור-כלל ביטוח, שהייתה מיטיבה רק עם בעל השליטה בקונצרן אי.די.בי, ולא עם הציבור.

דוגמאות נוספות הן מניעת חלוקת הדיבידנד בפלאזה, שאילו התרחשה הייתה כולה על חשבון מחזיקי האג"ח; מינוי נציג מטעם מחזיקי האג"ח בקרדן; והדרישה להזרמת הון משמעותי בבזן מבעוד מועד, טרם המשבר שחוותה החברה.

המקרים הללו הם עדות לחיוניות של המעורבות המוסדית הרציפה ולתהליך שעברו החברות והגופים המוסדיים. גם החברות מבינות כיום את חשיבותו של הדיאלוג בינן לבין הגופים המוסדיים, ואת העדפתו על פני הליכים משפטיים מורכבים וארוכים. סביר להניח ששינוי גישה זו בקרב החברות הוא תוצאה של התקדימים שנוצרו בהסדר אי.די.בי.

תקדימים חשובים לטובת החוסכים

החלטת בית המשפט בהסדר החוב באי.די.בי סללה דרך משפטית חדשה לנושים במקרה של חדלות פירעון של חברה - אפשרות לביצוע הסדר חוב כפוי מטעמם.

עד לקביעה זו של בית המשפט, העמיד בעל השליטה בפני הנושים שתי חלופות: קבלת הסדר חוב מטעמו או הליכה לפירוק. אין ספק כי בהחלטה חשובה זו העניק בית המשפט לנושים כלי משמעותי ואפקטיבי לצורך שמירה ומקסום זכויות החוסכים, שכן הנושים כבר אינם תלויים בהצעותיו של בעל השליטה.

מעבר לתקדים זה, קבע בית המשפט כמה תקדימים נוספים, אשר מסייעים לנו, הגופים המוסדיים, לשמור על זכויות ציבור החוסכים. אחד מהם הוא האפשרות למינוי משקיף חיצוני לחברה אשר יעקוב מקרוב אחר התנהלותה, ישתתף בישיבות הדירקטוריון ויבצע מהלכים לשיפור הממשל התאגידי שלה, דוגמת החלפת דירקטורים ומינוי ועדות בלתי תלויות.

תקדים נוסף הוא האפשרות לעצירת תשלומים במקרה שבו מתקיים החשש שהחברה לא תצליח לעמוד בהתחייבויותיה, וזאת כדי למנוע העדפת נושים. כמו כן, לראשונה בישראל, ניתן לנושים ייצוג משמעותי בדירקטוריון של חברה ציבורית.

נושא חשוב נוסף הוא ההכרה בכך שמתן פטור מתביעות הוא בעל ערך כלכלי, ועל כן, במקרים המתאימים, לנושים מגיעה תמורה כנגד קבלתו.

נוסף על כך, לצד תקדימים אלו חלו תיקוני חקיקה, דוגמת תיקון 16, שהגדיל את הרוב הדרוש לאישור עסקאות בעלי עניין, ותיקון 19, שקבע חובת מינוי מומחה בעת תחילת מו"מ על הסדר חוב, והרחיב את סמכויות נאמני האג"ח, שאף הם מהווים כלים אפקטיביים לשמירה על זכויות הציבור.

ערב ההמלצות נדרשים כלים נוספים

למרות ההתקדמות הרבה שהושגה בהתנהלות של כלל הגורמים בתעשיית החיסכון בישראל בכל הקשור למתן אשראי ולניהולו, מלאכתנו לא תמה.

בשל העובדה כי היקף הנכסים המנוהלים ע"י הגופים המוסדיים הולך וגדל, ובהתאם לכך הופכים הגופים המוסדיים משנה לשנה לספקי האשראי המרכזיים במשק הישראלי, מוטלת על כתפינו אחריות גדולה, ועל כן עלינו להצטייד בכלים נוספים לצורך מילוי חובתנו זו.

בימים אלו דנה ועדה ייעודית במשרד האוצר בגיבוש המלצות להסדרת כללים להסדרי החוב בישראל.

בין המלצותינו לוועדה זו, הצענו לתחום את משך הזמן להשגת הסדר חוב; להגדיר כללים ברורים וידועים מראש כדי לקבוע מתי חברה נחשבת לחדלת פירעון; להסדיר את עלויות הטיפול בהסדרי חוב ולהגביר את השקיפות בנושא זה; לגבש כללים ברורים וידועים מראש בכל הנוגע לפסילת קולות של משקיעים מוסדיים בשל החזקות צולבות; ולהסיר חסמים רגולטוריים להעברת מניות החברה לנושיה.

לסיכום, עולם ניהול ההשקעות השתנה מהותית בשנים האחרונות, ועמו גם אופן ההתנהלות של השחקנים המעורבים.

אין ספק שחל שיפור משמעותי בכל הנוגע לתהליכי מתן האשראי, המעקב אחר חיי ההלוואה, ייזום פעולות אקטיביות עוד לפני שחברה נקלעת לחדלות פירעון ואופן הטיפול בהסדרי החוב.

יחד עם זאת, האינטרס המשותף של כלל השחקנים בשוק - הגופים המוסדיים, החברות הלוות והרגולטורים השונים - הוא להמשיך לייעל ולשפר תהליכים אלו לטובת ציבור החוסכים.

* הכותב הוא מנכ"ל פסגות ויו"ר איגוד בתי ההשקעות

 הסדרי חוב

 גופים מוסדיים