"חובת ההוכחה הייתה על תעשיית ההון סיכון והיא פישלה"

בממשק בין ההיי-טק הישראלי לבין הכסף הגדול של המשקיעים המוסדיים המקומיים מעולם לא שררה אידיליה. גם בסוף שנות ה-90, כאשר המוסדיים החליטו לפזר כספים בין קרנות הון סיכון מקומיות בנדיבות יחסית, האופן שבו הדברים התבצעו, מעיד, בדיעבד כמובן, כי בין הצדדים לא בדיוק שררו יחסי קירבה ואמון ממשיים. כיום, כשמספר קרנות הון סיכון ישראליות מנסות לגייס הון להקמת קרנות חדשות, הדיון על יחסי הקרנות והמוסדיים, חוזר להיות רלוונטי ולעורר גלים.

תעשיית ההון סיכון הישראלית, צריך להדגיש, מקבלת גם כיום לא מעט כספים מהגופים מוסדיים הישראלים, שמנהלים את חסכונות הציבור. כל אחת מחברות הביטוח - ולעיתים גם גופי הגמל והפנסיה - מקצה כמה עשרות מיליוני דולרים מדי שנה להשקעה בהיי טק המקומי, שיעור שיכול להיחשב מכובד למדי בהתחשב בכך שכל שוק ההון סיכון המקומי מסתכם ברמה של מיליארד עד מיליארד וחצי דולר מדי שנה. אלא שביחס לכלל ההון שמנוהל אצל המוסדיים מדובר בשיעור נמוך מאוד, 0.1%-0.2% במקרה הטוב, לעומת שיעור הקצאה גבוה בהרבה בקרב המוסדיים מעבר לים.

השאלה הגדולה שעולה בנושא זה בשנים האחרונות היא האם שיעור ההקצאה הזה צריך ויכול לגדול, או שהשוק המוסדי דווקא מצא את האיזון המתאים? השאלה מתחדדת על רקע החזרי ההשקעות המרשימים שראינו לאחרונה עם אקזיטים כמו זה של Waze, או ההנפקה הטריה של ורוניס, שהמוסדיים הישראלים נהנו מהם רק בשוליים, אם בכלל.

"במבט לאחור התשואות אפסיות"

לצורך דיון בשאלה וחידוד היחסים שבין המוסדיים לאנשי ההון סיכון כינס "גלובס" ארבעה מבכירי העוסקים בתחום לפאנל מיוחד. אמיר גיל, סמנכ"ל השקעות גמל ופנסיה בפסגות; יונתן בן-ארצי, מנכ"ל חברת השידורים האינטרנטית לאטו ובעבר דירקטור חיצוני בחברת ניהול התיקים של פסגות; אדי שלו, שותף בקרן ההון סיכון ג'נסיס; וגיא פרמינגר, שותף מנהל תחום היי-טק ב-PWC.

"המטרה של הגופים המוסדיים היא פשוטה: להשיא תשואה לעמיתים עם כמה שפחות סיכון לאורך זמן", פתח גיל. "בראיה הזו, התוצאות של קרנות ההון סיכון בארץ ובעולם פשוט לא היו מספיק טובות, גם בראיה אבסולוטית וגם בהשוואה לשוק הסחיר. היו שנים של תשואות יותר טובות, אבל מ-2004 יש התדרדרות מאוד מובהקת בתוצאות, ובהסתכלות אחורה התשואות הן אפסיות. אנחנו מדברים על השקעה ארוכת טווח, לא נזילה, ודורשים פרמיה על השוק שתצדיק את חוסר הנזילות. בהיבט הזה, חובת ההוכחה הייתה על התעשייה וזה לא קורה. התעשייה פה פישלה. אם היו תשואות יותר טובות היו יותר השקעות".

ומה בקשר ל-J Curve (ההחזר בפרייבט אקוויטי שסופג שנתיים-שלוש של הוצאות על דמי ניהול בהן יש תשואה שלילית, עד שהתשואה מתרוממת) שאותו המוסדיים מזכירים כגורם שמרחיק אותם מהשקעה בתחום?

גיל: "ה-J Curve אינו הבעיה. המטרה שלנו היא להכות את השוק והביצועים בקרנות ההון סיכון לא מספקים. אנחנו, אגב, כן היינו חשופים לעסקת Waze דרך השקעה בקרן ההון סיכון ורטקס, אם כי בגרושים. אז יש עסקאות כמו Waze אבל זה מתקזז עם המון חברות שנסגרו. אין ספק שבעשור האחרון לא הפסדנו שלא היינו חשופים יותר מדי להון סיכון הישראלי".

אדי שלו: "באמת היה עשור אבוד בתעשייה, אבל בשנתיים האחרונות יש שינוי, היקף הכספים שמושקעים בהיי-טק ומספר האקזיטים השתפרו דרמטית. הייתה קונסולידציה טבעית, נשאר מספר מצומצם של קרנות ורוב הכסף מגיע ממוסדיים אמריקאים. יש סימן שאלה מדוע המוסדיים הישראלים לא שם. להיות נשוי לקרן במשך 10 שנים זה בוודאי מפריע. מצד שני, מי אם לא שחקני הפנסיה ישקיע לטווח הארוך?".

בן-ארצי: "בשלבים המוקדמים שאחרי הסיד פשוט אי אפשר לקבל מימון. בשלבי הסיד יש התערבות ממשלתית, אנג'לים ואינקובטורים, אז יש מימון ויחסית הרבה חברות. בשלבים שלאחר מכן המצב לא רחוק מקטסטרופה, אין ממי לקבל מימון. כשהייתי דירקטור נחשפתי לשינוי הטעמים בפסגות, לכיוון נכסים לטווח הקצר".

גיל: "היה שינוי טעמים אבל לאו דווקא בטווחי ההשקעה, ואנחנו נכנסים לפרויקטים ארוכי-טווח בתשתיות ונדל"ן שמתאימים לאופי ההשקעה המוסדית. היה טיוב של התיק. אני לא חושב שהגיוסים צריכים להיות בשלבים מוקדמים כמו שאנחנו לא צריכים להיות במגזר חיפושי הנפט".

- רגע, אולי באמת התחום לא צריך יותר כספים מהמוסדיים הישראלים?

שלו: "בנקאים אמריקאים אומרים חד-משמעית שיש שני מקומות בעולם של יצירתיות בהיי-טק: עמק הסיליקון וישראל. כשאין מסה קריטית, הדברים לאט-לאט מתפוררים. מכיוון שמספר הקרנות בארץ הצטמצם, קשה מאוד לגייס, וקרנות אמריקניות לא אוהבות להשקיע בסבבים מוקדמים, ששם הישראלים בדרך כלל נכנסים".

פרמינגר: "מדובר בכשל שוק. את החצי מיליון דולר הראשונים קל לגייס, אבל אחר כך יש חור. זה קטר הצמיחה של ישראל, ואם יש חור באמצע שלב ההתפתחות, חברות לא יגדלו. המוסדיים בישראל מנהלים מעל טריליון שקל. תוספת של פרומיל בשנה זה נשמע כלום, אבל זה מעל מיליארד שקל שאם היו נכנסים לתעשייה היו עושים נפלאות".

גיל: "לא הגיעו הרבה הזדמנויות טובות בשנים האחרונות מבחינת הון סיכון, ולא ממש היה אצלנו תור במשרדים. אנחנו בוחנים ועוקבים אחרי התחום המון שנים, אבל ההשקעה האחרונה שעשינו הייתה ב-2007. לאורך זמן, יש בעיות קשות של דמי ניהול והמודל יקר. אנחנו כן מזהים התפתחות חיוביות, ויש עכשיו עדנה עם ההנפקות הראשוניות".

שלו: "יש קרנות הון סיכון בארץ שהוכיחו התמדה וביצועים לאורך שנים. נכון שהעשור של 2000 השאיר צלקת לא קטנה, אבל צריך להסתכל קדימה".

- האם השקעה דרך הבורסה בחברות או בקרנות הון סיכון באה היום יותר בחשבון?

פרמינגר: "שבע שנים לא הייתה הנפקת היי-טק בישראל. אני מקווה שהבורסה תהיה עכשיו מקור לגיוס כסף. אם היה אפשר לגייס בארץ 10-15 מיליון דולר, חברות היו הולכות לבורסה. עושה רושם שדווקא מחפשים שם דברים חדשים".

שלו: "אחת הבעית היא שהמוסדיים בארץ מוכנים לתת מכפילים הרבה פחות מרשימים מאשר בוול סטריט לחברות שמגיעות להנפקה".

אמיר, עד כמה אתם באמת מחוברים ביומיום להיי-טק הישראלי? אם תהיה הזדמנות שבאה בחשבון מבחינתכם, יש סיכוי שתדעו על זה?

גיל: "אנחנו דווקא כן מחוברים ועוקבים אחרי כל עסקה בשוק. עוקבים באהדה עם כוונות להשתתף. לפעמים השיקול הנכון הוא להצטרף בזמן ההנפקה. במובילאיי למשל עשינו פי 2 על הכסף, ואני מאחל לעצמי עוד כאלה".

- יש סיכוי שנראה שינוי בגישה שלכם בזמן הקרוב?

גיל: "מבחינתנו, כדי שנשקיע צריך שיקרו כמה דברים, ואחד מהם הוא הניסיון של הקרנות, שיהיה ניסיון מוכח. אנחנו לא מסתכלים על הקרנות החדשות שקמות. נועלים פה כסף מוסדי, ארוך טווח, וצריך לדעת שזה בידיים טובות. וגם דמי הניהול אגרסיביים מדי (2% מכלל ההון שגיסה הקרן בשנה ש' ח' ו', ש' ש'). צריך לראות שמודל האקזיט מסתדר, ושמספיק כסף של ה-GP (השותפים הכלליים בקרן שמנהלים אותה, ש' ח' ו', ש' ש') יהיה בפנים, וזה יכאב לכולם. וכמובן, שצריכה להיות הצלחה לאורך זמן".

"זו התערבות שאף מדינה אחרת לא ביצעה"

בשבוע שעבר הודיעה הממונה על שוק ההון באוצר, דורית סלינגר, על שינוי במדיניותה לגבי הרף העליון שיוכלו הגופים המוסדיים לגבות מחשבונות החוסכים עבור הוצאות נוספות (ישירות) מעבר לדמי הניהול שמשלמים החוסכים. על פי הקביעה החדשה, יוגבלו ההוצאות הישירות שמשלמים המוסדיים עבור מנהלי השקעות חיצוניים לעד 0.25% מהצבירה מדי שנה, לעומת כוונתה הראשונית של סלינגר לקבע את הרף העליון על 0.15% בלבד.

המשמעות בהקשר הנוכחי היא שהגופים המוסדיים יתקשו לשלם דמי ניהול של 2% לקרנות בהן הם משקיעים, כפי שדורשות קרנות ההון סיכון. כאשר התכנס הפאנל, עמדה על הפרק עדיין המגבלה של ה-0.15%, מה שככל הנראה השפיע על המיליטנטיות של ההתבטאויות. אבל גם לאחר ההקלה המסוימת, ברור שמבחינת הקרנות והמשקיעים מדובר במהלך שאינו נוח.

"זו התערבות שאף מדינה אחרת לא לקחה על עצמה", אומר גיל, "אנחנו לא יכולים בהרבה מקרים לבצע את ההשקעות האלו לבד ואם נוגבל בדמי הניהול שנוכל לשלם לקרנות המקצועיות, אז לא נעשה את זה. לא נשקיע בחברות לא סחירות, פרייבט אקוויטי, הון סיכון, קרנות תשתית, נדל"ן. אנחנו מספיק מקצועיים וישרים לבחון את טובת העמיתים. אני חושב שאנחנו עושים זאת באחריות ולא נכנסים למה שהעמלה לא מצדיקה".

בן ארצי: "קטונתי מלהבין את הסיבה למגבלה הזאת שנראית לי מוזרה. אבל בהנחה שיפתרו את הנושא, אני אופטימי לגבי ההשקעות בהון סיכון המקומי. הם התבגרו, השוק פחות נאיבי, ויש חלל גדול. המוסדיים צריכים ללכת לשם".

שלו מייצג קרן שאמורה לצאת לגיוס השנה. וכעת, כמו רבים מאנשי ההון סיכון המקומיים בחודשים האחרונים, גם הוא חושש מהצהרות המוסדיים על הימנעות מהשקעות בקרנות. השבוע הוא אמר ל"גלובס" כי "הצעד של סלינגר להפחתת דמי הניהול הכפולים הוא צעד בכיוון הנכון", והוסיף כי "לאור הנאום של ראש הממשלה בוועידת אייפ"ק, שבו התגאה בישראל כמקום של חדשנות, ומקום של עלייה לרגל ממדינות רבות בעולם ששואפות לאמץ את המודל הישראלי, אין לי ספק שיש להחריג את הקרנות הישראליות - הון סיכון ופרייבט אקוויטי - מהתקרה של 0.25%".

 האקזיטים הישראלים