להכניס ראש בריא למיטה חולה - ולהרוויח מזה כסף

בדצמבר 2013 נפרדה קרן ההשתלטות הממונפת (Buy-Out) האמריקאית KKR (סימול: KKR) מאחת ההשקעות הכי גרועות שביצעה בעשור האחרון, אשר הניבה לה הפסד מצטבר של כ-500 מיליון אירו.

הקרן המהוללת נאלצה לוותר על שליטתה ברשת מוסכי הרכב הגרמנית ATU, לטובת קרן השקעות פרטית ויחסית צעירה בשם "Centerbridge", המתמחה בהשקעה בחברות במצוקה (Distressed). ATU לא הייתה מסוגלת לעמוד בנטל החוב הבנקאי האדיר שקרן ה-Buy-Out האמריקאית העמיסה עליה, וכך בלית ברירה מחלו הנושים על כ-80% מחוב של 765 מיליון אירו ו-KKR נאלצה לרדת מהבמה.

הסיפור הבנאלי לכאורה על רשת המוסכים הגרמנית, הוא דוגמה טובה לאחד התהליכים הכלכליים המרכזיים הפוקדים את אירופה בשנתיים האחרונות. באירופה הצטבר הר של חובות רעים - פועל יוצא של שימוש מוגזם באשראי - והבנקים שם נמצאים, בהנחיית ממשלות ורגולטורים, בעיצומה של מגמת התכווצות, צמצום היקף מאזניהם, ומכירה סיטונאית של נכסים, חברות וחובות רעים המתבצעת במחירי סוף עונה.

חברת הייעוץ PWC צופה, כי כדי לעמוד בדרישות הרגולציה ותקן באזל 3, הבנקים באירופה ימכרו ב-2014 הלוואות בהיקף של כ-80 מיליארד אירו ערך נקוב; זאת לאחר שכבר מכרו הלוואות בהיקף של כ-60 מיליארד אירו ע"נ ב-2013, 46 מיליארד אירו ע"נ ב-2012, 36 מיליארד אירו ע"נ ב-2011; והיד עוד נטויה.

התכווצות המגזר הבנקאי באירופה מהווה הזדמנות עסקית גדולה עבור קרנות המתמחות בהשקעה בחברות במצוקה. על פי נתוני חברת המחקר Evestment, היקף נכסי קרנות הגידור המתמחות ב-Distressed נמצא באחרונה במגמת גידול, ובסוף 2013 הגיע לכדי כ-239 מיליארד דולר, שהם כ-9% מתעשיית קרנות הגידור העולמית.

ידיעה שהתפרסמה לפני כחודש בפייננשל טיימס הלונדוני, ייתכן שתעניין גופים מוסדיים בישראל התרים אחר הזדמנויות השקעה בחו"ל: דווח שם, כי קרנות השקעה אמריקאיות המתמחות בהשקעה בחברות במצוקה, כגון Centerbridge, Oaktree ו-Apollo, הגבירו באחרונה את נוכחותן בלונדון ואירופה בכלל. הכותרת שניתנה לאותה הכתבה הייתה: "קרנות גידור משוועות למקצועני חוב במצוקה באירופה" - מה שמשלים היטב את התחזית האמפירית של PWC, כי מגמת הגידול של רכישת חובות רעים מהבנקים נמצאת כיום בעיצומה.

שעתם היפה של "אוכלי הנבלות"

משבר החובות האירופי הוא שעתם היפה של "אוכלי הנבלות", אותן קרנות השקעה המתמחות ברכישת עסקים במצוקה כספית, אשר יודעות כיצד לנתח את מאזן הסיכונים והסיכויים ולזהות הזדמנויות עסקיות מתחת לפני השטח, וגם כיצד לשים עליהן יד במחירים נמוכים במיוחד.

קרנות אלה מסתמכות על נטייתם המסורתית של גופים מוסדיים להימנע (ללא תלות במחיר) מלהחזיק ני"ע של חברות המדורגות מתחת לדירוג השקעה של BBB, ועל חוסר יכולתם של בעלי חובות מסחריים להעריך את הסבירות להחזר החוב. אך כאמור, נראה כי כיום הן מסתמכות בעיקר על נטייתם הברורה של הבנקים להיפטר מחובות רעים.

קרנות אלה פועלות בשיטת Loan To Own, אשר לפיה הן בדרך כלל פורעות עד כמחצית מהערך הנקוב של החוב, בתמורה למניות השליטה בחברה הנרכשת, ולאחר מכן הן מיישמות בה שינוי מבני-ארגוני המשביח את שוויה.

חברות טובות יכולות תמיד להיקלע לקשיים מסיבות שונות - החל מתביעה משפטית, המשך באסון טבע וכלה בבעיות ניהוליות; אך כיום נראה, שמשבר החובות באירופה (כמו גם הריבית האפסית על הדולר האמריקאי והאירו), הוא הקטליזטור שיוצר שפע של הזדמנויות השקעה בתחום החברות שבמצוקה.

גם קרן ה-Buy-Out האמריקאית KKR, שהזכרנו בפתח הדברים, הצטרפה למגמה, כאשר בנובמבר 2013 השתלטה על יצרנית הפלדה הצרפתית Winoa, לאחר שהבעלים הקודם, LBO France, סירב להזרים ליצרנית הממונפת את המקורות שהיו דרושים לה לפירעון חובה.

ההזדמנויות העסקיות בסופו של דבר מחלחלות גם לשורה התחתונה: על פי נתוני חברת המחקר Evestment, קרנות גידור המתמחות ב-Distressed השיגו ב-2013 תשואה של כ-13% - השנייה בטיבה רק לקרנות Event Driven (שהשיגו 18.1%).

כרטיס כניסה יקר למועדון סגור

האם הציבור הרחב בישראל יכול להשקיע בקרנות המתמחות בחובות בעייתיים ובחברות במצוקה? סביר להניח שלא, בעיקר משום שאין בתחום זה קרנות נאמנות פתוחות המאפשרות לציבור הרחב להפקיד ולמשוך כספים באופן חופשי. יש לכך סיבה ברורה: השקעה באג"ח או מניות של חברות במצוקה היא כמעט תמיד השקעה בנכס חסר נזילות, בין אם בשל היות החברה פרטית ובין אם בשל רמת סחירות נמוכה המאפיינת את ני"ע של חברה ציבורית שנקלעה למצוקה או לחדלות פירעון.

הפקדה או משיכה של כספים לקרן המשקיעה בנכסים של חברות במצוקה, עלולה ליצור גידול לא רצוי במשקל היחסי של המזומן בתיק ההשקעות או חוסר יכולת לממן פדיונות - מה שיכול להביא לירידה חדה בשווי הקרן.

למעשה, רק קרנות השקעה פרטיות המיועדות למועדון משקיעים סגור, שבהן קיימות מגבלות על הפקדה ומשיכה של כספים, מתאימות להשקעה בתחום מסוכן זה. אך כאשר מדובר במועדון חברים סגור, אזי כרטיס הכניסה הוא סכום השקעה מינימלי שיכול להגיע למיליוני שקלים - הרחק מהישג ידה של גברת כהן מחדרה.