דברים שקורים רק בישראל בטווח של 10-30 שנה

אפיק הממשלתי פתח את שנת 2014 בסערה, כאשר החלק הארוך של עקום התשואות רשם עלייה נאה של יותר מ-2.5%, בעיקר על רקע הורדת הריבית המפתיעה של בנק ישראל בחודש שעבר, לרמה של 0.75%.

הורדת הריבית הביאה את המשקיעים להסיק, כי היא צפויה להישאר עוד זמן רב (לפחות שנה) ברמה זו, ואולי אף להמשיך לרדת כפי שמגלם כיום אפיק המק"מ. האפיק הממשלתי שקלי בריבית קבועה השיא ביצועי יתר על פני האפיק הממשלתי צמוד המדד, 2.3% לעומת 2.1% בהתאמה; זאת בעיקר על רקע התמתנות סביבת האינפלציה בחודשים האחרונים והמדדים השליליים, שהניעו את המשקיעים להסיט את הכספים לטובת האפיק השקלי.

את התשואה הגבוהה ביותר רשמה איגרת החוב הממשלתית לכ-30 שנה, ממשלתי שקלי 142, שהניבה עד כה מתחילת השנה תשואה של כ-6% - הגבוהה אף מהתשואה השוטפת השנתית שלה שעמדה בתחילת השנה על 5%. כיום האיגרת נסחרת בתשואה לפדיון של 4.7%. עלייה זו גבוהה משמעותית בהשוואה לאיגרת החוב צמודת המדד הארוכה לאותו טווח זמן, ממשלתי צמוד 841, שעלתה מתחילת השנה ב-4%, על רקע ציפיות האינפלציה הגלומות הגבוהות יחסית שהיו בתחילת השנה בין שתי איגרות החוב, של כ-3%.

תלילות גבוהה

מה הביא לעלייה החדה באיגרות החוב הממשלתיות הארוכות בכלל, ולביקושי היתר אשר להם זכתה איגרת החוב השקלית ל-30 שנה בעלת מח"מ כה ארוך, בפרט (כ-15.5 שנים); בתקופה שבה קיים חשש מפני עליית תשואות לפדיון בעולם, בשל מדיניות צמצום הרכישות (Tapering) על ידי הפד בארה"ב?

ראשית, נזכיר כי מעבר להורדת הריבית בישראל על רקע התמתנות הצמיחה והאינפלציה הנמוכה, בחודשים האחרונים התפרסמו נתונים כלכליים חלשים בארה"ב; אלו נבעו, ככל הנראה, ברובם ממזג האוויר הקר באופן קיצוני שחוותה המדינה בחורף האחרון, והשפיע על נתוני הייצור והצריכה. הדבר הביא לירידה בתשואות לפדיון בארה"ב לרמות של 2.6%-2.8%.

הפד האמריקאי הודיע באחרונה, כי הוא ממשיך במדיניות צמצום רכישות איגרות החוב באותה מתכונת, אך עולה האפשרות בשווקים שאם הנתונים הכלכליים ימשיכו להפגין חולשה, הדבר יביא לאפשרות של הפסקת ה-Tapering, לפחות באופן זמני, כלומר, להמשך קניות של איגרות החוב.

העלייה החדה בחלק הארוך ביותר של העקום השקלי נבעה מהמח"מ הארוך של הנייר (15.5 שנים כאמור), שהיווה מנוף בתקופה שבה התשואות לפדיון בחלק הארוך של העקום השקלי יורדות.

עם זאת, הסיבה העיקרית לאטרקטיביות של איגרת החוב ל-30 שנה נובעת מהתלילות הגבוהה, שנוצרה בין תשואת האג"ח ל-30 שנה לתשואת האג"ח ל-10 שנים, אשר עמדה על רמה של כ-130 נקודות בתחילת השנה. פער זה הוא הגבוה ביותר בעולם בהפרש גדול מאוד מכל מדינה אחרת. בגרף המצורף ניתן לראות, כי במרבית המדינות בעולם התלילות של עקומי התשואה בטווחים של 10-30 שנה היא נמוכה יותר ובפערים של 60-100 נקודות. כך, למשל, בארה"ב הפער הגבוה יחסית עומד על כ-95 נקודות.

העליות החדות בחודש האחרון באפיק הממשלתי אף הגדילו מעט את הפער של ה-10-30 שנה, לרמה של 132 נקודות; זאת בשל ירידת התשואות החדה באיגרות החוב ל-10 שנים של ישראל, שעומדת כיום על רמה של 3.4%. כלומר, כל עקום התשואה זז למטה.

גם באפיק הצמוד קיימת תלילות גבוהה יחסית בין תשואת האג"ח ל-30 שנה לתשואת האג"ח ל-10 שנים והיא עומדת על 105 נקודות. במרבית המדינות בעולם, שבהן קיימים ניירות צמודים בטווחים אלו, חוץ ממקסיקו, העקומים שטוחים יותר מאשר בישראל.

זהירות, משקולת כבדה לפניך

האם לאחר המהלך החד, השקעה באג"ח השקלית ל-30 שנה עודנה אטרקטיבית על רקע התלילות הגבוהה שנשמרה בו?

אנו מעריכים, כי הפער הגבוה בישראל (10-30) נובע מהחשש של משקיעים להשקיע באיגרת חוב בעלת מח"מ כה ארוך שהיא בעלת סחירות נמוכה. זאת ועוד, בתקופה של עליית תשואות לפדיון, המשקולת של מח"מ כה ארוך עלולה להיות "כבדה" - כפי שאירע לאיגרת חוב ל-30 שנה של ארה"ב ב-2013, שעה שרשמה ירידה של כ-20% על רקע עליית התשואות החדה שנרשמה בה.

מנגד, לאלו שיכולים לסבול תנודתיות חדה, עדיפה החזקה בנייר כתחליף מסוים להחזקה של ממשלתי שקלי ל-10 שנים, ממש"ק 324, ביחס מח"מ (קרי החזקה קטנה יותר מבחינה כספית בנייר מאשר בנייר ל-10 שנים, תוך הישארות באותו מח"מ הרצוי בתיק, שלהערכתנו הוא כ-4 שנים).

אנו מעריכים, שבתקופה של עליית תשואות, התלילות הגבוהה צפויה להצטמצם, ודווקא האג"ח ל-10 שנים עלולה לרדת בצורה חדה יותר.

 פער התשואות

*** הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק