כשההרחבה מצטמצמת

המספרים מראים, וזה באמת אינו ניתן למחלוקת, שרווחיות החברות בארה"ב נמצאת כיום קרוב מאוד לשיאה. ומן המחנה המעודד של מדיניות ההרחבה הכמותית, מצביעים על כך כאחד ההישגים הגדולים של אותו ניסוי גרנדיוזי. אבל האם מדובר ברווחיות אמיתית או מדומה?

שאלה שקשה לתת לה תשובה אחת, וסופית. זה תלוי. זה תלוי באופי החברה, למי היא משווקת את מוצריה או שירותיה. זה תלוי במידת התלות שלה במימון חיצוני. זה תלוי בתלות שלה במחירי חומרי הגלם, וביכולתה להשתמש בגלובליזציה להורדת עלות העבודה, ולשיווק בציבורי לקוחות חדשים, וזה גם תלוי, כמובן, בסקטור שהיא נמצאת בו.

אבל, למרות כל התלות הזו, ניתן לציין את העובדה הבאה, המשותפת לכולן:

מחיר כסף, בעלות קרובה לאפס, מיטיב לכולן בשורה התחתונה. לגבי החברות הפרטיות הוא מאפשר לגלגל את אותן עלויות מימון שוטף לרמה נמוכה במיוחד, וכך, מאפשר להן להרחיב את העסק בצורה הרבה יותר קלה, כל זאת, כמובן, במידה ויש בפנקס ההזמנות מספיק תקווה.

לגבי החברות הגדולות והנסחרות בשווקים הפיננסיים, המצב עוד יותר טוב. בנוסף לדברים שכבר הזכרתי, זה מאפשר להן לקנות חזרה את מניותיהן במחיר אפסי, וברוב המקרים לייצר על ידי כך ארביטראז' חיובי למדי: אם חברה מנפיקה אג"ח ב-1.5% תשואה שנתית, ומשלמת 3% דיבידנד למניה, ברור למה כדאי לה לעשות זאת מעבר לשיפור המיידי הנובע מהקטנת כמות המניות בשוק עבור כל המשקיעים.

בנוסף לאפקט הנזילות החיובי המיידי, המגיע מן המוסדות הפיננסיים, תוכנית ההרחבה הכמותית הצליחה לייצר בצורה כזו גם רווחיות פיננסית מדהימה עבור החברות. מוערך שכ-47% (!!) מרווחיות החברות המופיעות במדד ה-S&P מגיעה בצורה זו.

אפקט נוסף הוא ההכוונה הפאסיבית להשקעות בשוק ההון, במקום בהשקעות אמיתיות: אם לבחור בין לקחת "סיכון" מול צרכנים שיגיעו, או אולי לא, ובין השקעה בערוצים פיננסיים הנתמכים באומר ובפועל על ידי קובעי המדיניות, אין בכלל התבלטות. מה גם, שבמקרה הראשון ניתן לצפות ל5-10% תשואה על ההון, ובשוק (במדד ה-S&P) ראינו בשנה שעברה תשואה של כ-33%.

בעידן שבו אותה הרחבה מצטמצמת, השאלה המעניינת היא: מה יעלה בגורל הרווחיות, אשר דחפה כה יפה את האופטימיים בוול-סטריט? הדעה כרגע היא שהסוס הוא השוק, והחברות הן העגלה, דהיינו שאם וכאשר ניראה תיקון יורד משמעותי, השערים של המדדים יובילו את המהלך, ולא ההיפך. כך קורה כמעט בכל בועה.

אבל, יש הרבה הסתייגות במילה בועה הפעם. האופי הצר של ה"מרוויחים" מאותו שגשוג פיננסי שונה מכל בועה אחרת. הציבור שהוא החלק הרחב, המתלהב, והסופי של כל בועה, איננו כאן. הרפתקאות 2000 ו-2008 באמת הספיקה לו.

לכן, וזה החידוש, ייתכן שלפנינו מקרה שבו נראה את העגלה לפני הסוסים. עקב ההקטנה ו-או הביטול המוחלט של ההרחבה, נראה ירידה דרמטית באפקטים שלה על החברות, וזה יכול להיות הטריגר למימוש הגדול. לפניכם גרף די מעניין המראה את האפשרות הזו מתחילה לקרום עור וגידים.

זהו גרף משותף למדד המניות (צבע כהה) והרווחיות העוקבת (12 חודשים) הממוצעת של החברות בו (ירוק בהיר יותר):

 משה שלום רווחיות-18-03

שימו לב שישנן שתי תקופות ברורות בגרף הזה:

בתקופה ראשונה, התחומה במלבן סגול, ניתן לראות חזרה מהירה של שני האלמנטים: המניות והרווחיות, כאשר הרווחיות עולה יותר מהר מן המדד עצמו. זו התקופה של ההרחבות הכמותית הראשונה, והשנייה.

והנה, בתקופה השנייה, התחומה במלבן הכחול, בה קיבלנו את ההרחבה השלישית והרביעית (אותן מצמצמים עכשיו), אנו רואים את המניות ממש מתפרצות קדימה, אבל ללא השתתפות הרווחיות.

כפי שציינתי לעיל, הרווחיות אמנם גבוהה, אבל לא מתקדמת הלאה כמקודם. איננו נביאים. לא היינו, ולא נהיה. מה שיש לנו זו סקרנות, ולפעמים התמדה. לכן, מה שנשאר לנו לעשות הוא לעקוב אחרי הצמד-חמד הזה, ולראות את התפתחות אותה "רווחיות" מדווחת. האם מאותה רמה יציבה הרווחיות, תתחיל לרדת? וזה יגרור את המניות מטה? לדעתי, העתיד הלא רחוק יאמר לנו זאת.

משה שלום הינו ראש מחלקת המחקר ב FXCM ישראל (חברה למסחר במטבע חוץ, מדדים וסחורות).

ניתן לפנות אליו, ולהצטרף לרשימת התפוצה שלו, דרך פניה ישירה לאימייל: Moshe.Shalom@gmail.com.

מובהר ומודגש כי האמור בסקירה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה - על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.