קרן מקרסטון מציגה תשואה אפסית ועשרות מיליונים למנהלים

מאי 2006. האמפיתיאטרון הרומי בקיסריה מלא עד אפס מקום. רגע לפני תחילת המופע של רמי וריטה עוצרים המארחים - מנהלי קרן הפרייבט אקוויטי מרקסטון, רון לובש ואמיר קס - כדי לחייך למצלמה שתנציח עוד אחת משלל התמונות שיתנוססו למחרת בעיתונים. בכל זאת, לא היה זה עוד כנס ליועצים בבנקים, אלא אחד האירועים הראוותניים בתולדות ענף בתי ההשקעות המקומי: יציאתו לדרך של בית השקעות פריזמה.

"בראי הזמן, השקת פריזמה תהיה נקודה משמעותית בשוק ההון והכלכלה הישראליים", אמר באותו ערב לובש, לאחר שמרקסטון בניהולו השקיעה קרוב ל-2 מיליארד שקל במהלך. בית ההשקעות ניהל אז 50 מיליארד שקל והפך בן לילה לגדול בישראל.

במובן מסוים לובש דווקא צדק. פריזמה, שהתפורר תוך שנתיים והותיר אחריו חובות אדירים, הפך לנקודת שפל בהיסטוריה של שוק ההון הישראלי, אבל בעיקר בהיסטוריה של מרקסטון עצמה.

חלפו רק חודשים ספורים עד שהתגלה שחלק לא מבוטל מתוך הסכום חסר התקדים שגייסה הקרן ביחס לקרנות הפועלות בישראל - 800 מיליון דולר - הגיע לידיה בדרכים בלתי חוקיות, לאחר שהיו"ר והשותף המייסד שלה, אליוט ברוידי, גייס את הכספים במרמה (ראו מסגרת).

ברוידי הלך הביתה באמצע 2009, מרקסטון נקנסה ב-18 מיליון דולר, ודני גילרמן, שגריר ישראל באו"ם לשעבר, מונה כיו"ר הקרן. היום, כשהיא מסכמת 10 שנים להקמתה, חושף "גלובס" את דוחותיה הכספיים של מרקסטון. מהדוחות הללו עולה כי קרן הפרייבט אקוויטי שגייסה כאמור סכומי עתק מציגה תשואה אפסית, בזמן שצמד מנהליה הישראלים הפכו למולטי מיליונרים בדולרים, על חשבון כספי המשקיעים בקרן.

לפני מספר חודשים העבירה קרן מרקסטון למשקיעיה את דוחותיה לרבעון השלישי של 2013. רוב המשקיעים הללו הם גופים מוסדיים בארה"ב כגון קרן הפנסיה של ניו יורק (שהזרימה לה 250 מיליון דולר) אך נכללים בהם גם גופים מקומיים כמו חברות הביטוח כלל, מנורה מבטחים והפניקס.

מהדוחות עולה כי בסוף התקופה המדוברת הסתכמו השקעות הקרן ב-656 מיליון דולר, בעוד ששווי 10 חברות הפורטפוליו שלה, כולל אלו שמומשו, משוערך ב-675 מיליון דולר. במילים אחרות, לאורך עשור הניבה מרקסטון תשואה זעומה של כ-3% בלבד למשקיעיה, וגם זאת על בסיס שערוכים שחלקם שנויים במחלוקת (את ההון שגייסה הקרן היא מינפה, כך שבפועל מדובר בהשקעות בהיקף של כמיליארד וחצי דולר).

שווי הפרוטפוליו של מרקסטון כולל שלוש השקעות שמומשו ברווח מרשים: חברת המדריכים המודפסים לשעבר דפי זהב (תשואה של 105% על ההון), חברת זרעים גדרה (תשואה של 76%) ויצרנית מוצרי ההשקיה נטפים (תשואה של 223%). שני המימושים המוצלחים הראשונים - שבוצעו בשנות הגאות וזמן קצר לאחר שהקרן נכנסה לאותן השקעות - לצד העובדה שלובש וקס הפכו במהרה ל"סלבס" בסיטי התל אביבי, גרמו לכך שעד לפני כמה שנים מרקסטון נהגה לערוך למשקיעיה אסיפת משקיעים שנתית ראוותנית במיוחד שהתקיימו מעבר לים.

כיום, לאחר מספר כישלונות צורבים שאיפסו את מאזן ההצלחות, דוחות הקרן כבר מוצגים רק בחדרי חדרים, ולא בכדי. חרף העובדה שלמרקסטון נותרו רק שנתיים למימוש יתרת החזקותיה, רוב ההשקעות בפורטפוליו של הקרן עדיין לא מומשו, וחלקן - כמו אמפיק (שאריות פריזמה), חברת הנדל"ן אלרן, יצרנית הרכב תומקאר וחברת ההנדסה PRS - התבררו ככושלות למדי.

לצד התשואה העלובה שהניבה עד היום למשקיעיה, מרקסטון החזירה להם כ-365 מיליון דולר, שהם כמחצית מההון המושקע. יתרת סכום ההשקעה (310 מיליון דולר) מסווג כ"ערך בלתי ממומש". כלומר, זהו השווי שבו מנהלי הקרן מעריכים את יתרת ההשקעה על הנייר. ובמרקסטון, כפי שמלמדת ההיסטוריה, נוטים בדרך כלל לאופטימיות יתר, כך שאין ערובה לכך שאלו המספרים שיראו המשקיעים בסוף תקופת הקרן.

מה שבהחלט ריאלי הוא דמי הניהול בסך 16 מיליון דולר שגבו מנהלי מרקסטון מדי שנה - אותם, ככל הידוע, הם ממשיכים לגבות - בלי קשר לביצועים כמובן. יתרה מכך, העובדה שמרקסטון גייסה מהמשקיעים 800 מיליון דולר אולם בסופו של דבר קראה רק לחלק מהכסף, לא מנעה ממנהליה ליהנות מדמי ניהול שנתיים בגובה 2% מכל הסכום שגויס.

לובש וקס המשיכו לגבות את הסכום גם אחרי שנחשף שברוידי שיחד בכירים בעיריית ניו יורק כדי לגייס חלק נכבד מהכסף, וגם לאחר שקיבלו פניה מחלק מהגופים המוסדיים להקטין את דמי הניהול שהם מחלקים ביניהם. גם העובדה שלפני שנתיים חשף "גלובס" כי מרקסטון דורגה על ידי חברת המחקר האמריקנית Preqin כאחת מקרנות הפרייבט אקוויטי הגרועות בעולם, עם תשואה שנתית של כ-1% (בין השנים 2004-2011) בזמן שברשימה מככבות קרנות ישראליות כמו אייפקס ופימי עם תשואות גבוהות משמעותית, לא הפריעה למנהליה להמשיך ולהתעשר. כך, במשך עשור, משכו לובש וקס על פי הערכות, דמי ניהול בגובה 80 מיליון דולר (מחצית מכלל דמי הניהול ששולמו למנהלי הקרן).

ומה עשה בזמן הזה הכסף שהם גייסו מהמשקיעים?

פריזמה: הפסד של למעלה מ-200 מיליון דולר והסדר חוב

בראש רשימת ההשקעות הלא מוצלחות של מרקסטון, בלשון המעטה, ניצבת כמובן אמפיק - פעם הזרוע הפיננסית של הקרן והיום ספיח שנותר לאחר פירוק בית ההשקעות פריזמה, שאחראי לתשואה שלילית של 82% על ההון שהושקע בו.

אמפיק מוערכת לפי שווי של 49 מיליון דולר, לאחר שהקרן השקיעה בה לא פחות מ-260 מיליון דולר. נתון עגום זה חושף כי מאז 2010 נאלצה מרקסטון להזרים לאמפיק 60 מיליון דולר נוספים, בהון והיוון הלוואות בעלים, על רקע חובותיה האדירים של החברה לבנקים ולמחזיקי האג"ח, בהם היא מתקשה לעמוד. ההשקעה באמפיק שוערכה לאחרונה כלפי מטה ב-50%.

בחודש שעבר חשף "גלובס" כי סאגת פריזמה הגיעה לשפל חדש, לאחר שקרן מרקסטון החלה לנהל מגעים להסדר חוב עם מחזיקי האג"ח של פנומנל (חברה בת שמרכזת את החזקותיה של אמפיק). פנומנל, שבעקבות מכירת קופות הגמל של פריזמה לפסגות קיבלה 23% ממניות בית ההשקעות הגדול בישראל, הפכה בתחילת החודש לחדלת פירעון, לאחר ששוב לא עמדה בתשלום של כ-15 מיליון שקל למחזיקי האג"ח שלה.

מדובר בחלק מחוב אג"ח העומד כיום על כ-90 מיליון שקל, שבית ההשקעות פריזמה הנפיק בשנת 2007 לגופים מוסדיים, ושאותו אמורה פנומנל לשרת באמצעות הדיבידנדים שמחלק פסגות. אבל לובש וקס (שהתמהמהו בתשלום החוב אבל מיהרו להחתים את הגופים המוסדיים בפנומנל על הסכם סודיות בעניין הסדר החוב בחברה), צריכים להתמודד לא רק עם חוב האג"ח.

ההרפתקה הגרנדיוזית של השניים בענף הפיננסים הותירה את אמפיק עם חובות בנקאיים שנאמדים בכחצי מיליארד שקל, שעל רקע המצוקה התזרימית של הקרן מטופלים בחלק מהבנקים במחלקת האשראים המיוחדים. כעת על מרקסטון לממש את החזקותיה בפסגות - לאחר שפספסה הזדמנות פז להצטרף למכירה לקרן אייפקס בשנת 2010. האם מרקסטון יכולה עדיין להרוויח ממכירת חלקה בפסגות? נראה כי כיום השאלה הרלוונטית יותר היא האם המימוש הזה יוכל להספיק לכיסוי חובותיה הכבדים (ראו מסגרת).

תומקאר אלרן ו-PRS: הפסד מצרפי של כ-60 מיליון דולר

לא רק את השקעתה באמפיק ממשיכה מרקסטון להפחית. זהו המצב גם ביצרנית רכבי השטח תומקאר ובחברת PRS העוסקת בדיפון תעלות וייצוב קרקע ותשתית. שווי ההשקעה בתומקאר עומד כיום על 5.5 מיליון דולר בלבד (ירידה של 60% מאז 2010), ומשקף תשואה שלילית של כ-84% על ההון שהושקע בה. זאת, לאחר שמרקסטון השקיעה בחברה 33 מיליון דולר - מהם כ-6 מיליון דולר בשנים האחרונות.

תשואה שלילית מציגה הקרן גם בגין השקעתה ב-PRS, הפעם של כ-42%. גם במקרה זה נרשמה לאחרונה ירידה של 30% בשווי ההשקעה, שעומד כיום על 14.2 מיליון דולר. בשנים האחרונות הגדילה מרקסטון את השקעתה בחברת ההנדסה בכ-2.5 מיליון דולר נוספים, לכ-24.5 מיליון דולר. עם זאת, מרקסטון כבר מימשה כ-60% מההשקעה שלה בחברה.

ההשקעה של מרקסטון בחברה הכושלת אלרן נדל"ן, הניבה לה תשואה שלילית של 83%. לאחר שהקרן השקיעה בחברה של בני הדודים גדי ודורי דנקנר כ-25 מיליון דולר, כיום היא מעריכה את השקעתה בה ב-4.2 מיליון דולר בלבד, כאשר 3 מיליון דולר מהם כבר מומשו. מרקסטון נכנסה להשקעה באלרן נדל"ן בינואר 2008, אז רכשה רבע ממניות החברה תמורת 80 מיליון שקל. נכון להיום אלרן נדל"ן היא חברה חדלת פירעון.

נילית, סטימצקי ומגנוליה: רווח משוערך של כ-100 מיליון דולר

ומה לגבי ההשקעות הטובות של הקרן? כאמור, ברקורד של מרקסטון שלושה אקזיטים מרשימים - בדפי זהב, נטפים וזרעים גדרה - ואם להסתמך על דוחותיה הם אינם האחרונים. בקרן צופים אקזיט נאה של 50% על ההון שהושקע בנילית, יצרנית חוטי הניילון שבסוף 2006 רכשה הקרן כ-20% ממניותיה. מרקסטון השקיעה בנילית כ-73 מיליון דולר בהון וכיום מוערכת ההשקעה בדוחותיה לפי שווי של כ-110 מיליון דולר - תשואה של 50% על ההון.

השקעה נוספת שטרם מומשה ובקרן צופים כי תניב תשואה חיובית על ההון היא זו שבוצעה בחברת התכשיטים מגנוליה וברשת הספרים סטימצקי, המופיעות בדוחות האחרונים כהשקעה אחת, למרות שהן פועלות בתחומים שונים לגמרי. הקרן מדווחת כי מימשה כבר כשליש מ-93 מיליון הדולרים שהשקיעה בשתי החברות הללו (מצרפי) וכי השווי המצרפי של השתיים עומד על 151 מיליון דולר (תשואה של 62% על ההון).

בכמה מעריכה מרקסטון את החזקותיה ברשת הספרים, שברכישתה ב-2005 היא השקיעה 34 מיליון דולר הון עצמי? התשובה היא שאי אפשר לדעת. במרקסטון החליטו, כאמור - אולי כדי לטשטש ביצועים חלשים ואולי משיקולים חשבונאיים, מיסויים או של סינרגיה עתידית - לאחד את ההשקעות בסטימצקי ובמגנוליה, שנרכשה בכלל שנתיים מאוחר יותר.

ההשקעות הללו מתווספות כאמור לשלושת האקזיטים המוצלחים של הקרן, ועדיין אי אפשר להתעלם מהעובדה שמרקסטון בעצמה מעריכה כי רוב ההשקעות שנותרו לה לממש הן השקעות הפסדיות.

בימי האופוריה של מאי 2006 אמר קס כי "אנחנו לא נפסיד את ההשקעה, מקסימום נפגע בתשואה, אם עשינו השקעה לא הכי טובה. אנחנו מדברים על תשואה גבוהה, סביב ה-20% (בשנה), לשם אנחנו מכוונים, וכן, אפשר להשיג אותה עם חברות כאלה. איך? כשאנחנו בודקים את ההשקעה, מנהלים אותה ו(בסוף) נעשה בה אקזיט. אחרת זה חילטורים, ואנחנו לא בביזנס הזה". 20% תשואה על ההון? הצחקתם את המשקיעים במרקסטון. כמו שזה נראה כרגע, הם ישמחו רק לקבל את כספם בחזרה.

התסבוכת בפריזמה לא נגמרה

בתחילת 2009, חמש שנים לאחר הקמתה של קרן מרקסטון, התחילו להגיע הצרות. פריזמה, בית ההשקעות שהקימה ברעש גדול ובהשקעה של כ-2 מיליארד שקל, התפרק. לובש וקס, מייסדיי הקרן ראו איך החלום שלהם לחלוש על בית ההשקעות הגדול בישראל הופך למצבת אדירה של חובות, שמתוכה כמיליארד שקל הם חובות לבנקים. במקביל, הם נאלצו להתמודד עם פרשיית הכשל הניהולי על מנהל ההשקעות בקופות הגמל של פריזמה, בן גביזון, שהסב לחוסכים בהן הפסדים כואבים, ונזק שנאמד בכ-100 מיליון שקל (ששולם להם ע"י הביטוח של פריזמה).

"חתול שחור בשם פריזמה"

ההחלטה להקים את פריזמה, יודעים לספר גרומים בשוק, הייתה הרסנית עבור מרקסטון לא רק מבחינה פיננסית אלא גם בגלל שבדיעבד היא פילגה בין שני שותפיה, רון לובש ואמיר קס. "בין לובש לקס עבר חתול שחור ושמו פריזמה", טען השבוע בכיר בשוק ההון. לדבריו, עד היום השניים ממעטים לתקשר ביניהם והם תולים זה בזה את האשמה לברוך שנוצר עם נפילת בית ההשקעות.

גם לאחר שקרסה ממשיכה פריזמה להעיק על מרקסטון, בגלגולה הנוכחי, הנושא את השם פנומנל. חברה זו - המחזיקה 23% ממניות בית ההשקעות פסגות - הפכה לחדלת פירעון לפני שלושה שבועות, לאחר ששוב לא עמדה בתשלום למחזיקי האג"ח (גופים מוסדיים, בראשם מנורה מבטחים). כעת מנהלת עמם מרקסטון מגעים להסדר חוב. למחזיקי האג"ח של פנומנל אין ביטחונות, בניגוד למספר בנקים שהלוו בזמנו עשרות מיליוני שקלים לפריזמה והיום מחכים שפנומנל תחזיר להם את הכסף. הבנקים זכו בשעבוד לחלק ממניות פסגות, כאשר היתרה משועבדת לבנקים הנושים של החברה האם, אמפיק, שחובותיה לבנקים נאמדים בכ-400 מיליון שקל.

דבר אחד בטוח: למרקסטון - שב-2010 התעקשה שלא למכור את החזקותיה בפסגות לאייפקס תמורת יותר מ-600 מיליון שקל - אין כיום די כסף לשרת את חובותיהן של פנומנל ואמפיק, והמלווים הרבה פחות סבלניים מבעבר. ספק גם אם הסכום שהוצע לה לפני שלוש שנים - ויכול היה לפתור את בעיית החוב ולסגור את סיפור פריזמה ללא נפגעים נוספים - יוצע לה שוב בעתיד. יחד עם זאת, מקורבי הקרן טענו לאחרונה כי עסקה למכירת חלקה בפסגות עדיין נמצאת על השולחן, כך שכעת נותר לראות האם אכן תצליח מרקסטון לממש את ההחזקה ובאיזה מחיר, והאם הדבר יקרה לפני שנושי פריזמה יחליטו לפעול.

 הפורטפוליו של מרקסטון

 המספרים של מרקסטון

 כמה השקיעו המוסדיים במרקסטון