היונה הפכה לנץ

בזמנו, נקבעו כמה מסמרות בנוגע למהותה של ג'נט יילן כנגידה עתידית של הפדרל ריזרב: היא הוגדרה כ"חכמה בחדר", ביחד עם היותה יונה צחורה. על החלק הראשון אין לנו כלים או ידע לאשר או להפריך את הסברה, אבל ביום רביעי של השבוע שעבר, כאשר היא הופיעה הפעם הראשונה בפני חבורת עיתונאים רעבים לסנסציה, דמותה כיונת הרחבה כמותית התנפצה לרסיסים. שימו לב לתגובת השוק באותו רגע מפתיע, כאשר מילותיה יצאו מפיה:

 משה שלום סנופי-25-03

הגרף מראה, כאלף מילים, את התדהמה של המשקיעים. לקבוע זמנים לעלייה בריבית? כאשר כל העניין הזה היה ממש הס מלהזכיר אצל בן שלום ברננקי? והנה, באותה אבחת לשון, הפרמטרים לדמותה החדשה נקבעו, לפחות בהקשר לניסוי הכלכלי הגדול ביותר, מאז ה"New Deal" של רוזוולט. והם: מסלול צמצום בלתי נלאה, עליית ריבית ראשונה, חצי שנה אחרי סיום אותו מסלול צמצום, והתעלמות מוחלטת מן הנתונים הרעים האחרונים. בהחלט מאפיינים חדשים. מאפיינים ניציים, ומעניינים כאחד.

מעניינים, כי הם מהווים מבט הרבה נוקשה, פוליטית, מזה שהורגלנו עד כה מצד הפד כמוסד. יש לזכור שגברת יילן שימשה תקופה ארוכה מאוד כסגניתו של הנגיד הקודם ברננקי. אותו ברננקי, שרשומות עליו זכויות היוצר על ההרחבות הכמותיות מספר 1, 2, 3 וגם 4. האם המצב כל כך טוב בכלכלה האמריקאית שתפיסת עולמה הכלכלית התהפכה כסביבון חנוכה?

כפי שציינתי בפורום זה, יש עובדה בסיסית שעלינו לזכור תמיד: הפדרל ריזרב הוא בנק פרטי שניתנו לו זיכיונות ממשלתיים לביצוע משימות מסוימות. בעלי המניות הקובעים הם הבנקים המסחריים הגדולים האמריקאים, ולא ממשלת ארה"ב. אותם בנקים היכולים לבוא ל"חלונו" ולקבל כסף בריבית שהוא קובע.

וכך, סדר העדיפויות די ברור: איתנותו הפיננסית של הפד' עצמו תחילה, בריאות המערכת הבנקאית-פיננסית עוקבת במקצת, ורק לאחר מכן כל גורם אחר. אלן גרינספן ובמיוחד בן ברננקי היו מוכנים לקחת סיכונים גדולים לעצירת משברים שיכלו להתפתח לכאלו מן הסוג הסיסטמי. אבל לאותם צעדים היו תמיד מגבלות מובנות בדמות סדר העדיפות שהזכרתי לעיל.

זו לא פעם ראשונה שדמות הסבתא היהודייה הטובה כנראה מטעה את המתבוננים. ג'נט יילן מבינה שהגיע העת להתכנס פנימה ולהחזיר את הפדרל רזרב לגודלו הטבעי, או במילים אחרות, להוריד אותו מן התואר של "קרן הגידור הגדולה בעולם". רק קטסטרופה של ממש בנתונים, או אירוע גיאו-פוליטי מסכן מציאות, יניאו אותה מלהקטין את החשיפה היתרה של מאזן הפד לסיכונים שאליהם הוא נכנס.

ומה ניציות חדשה זו אומרת לגבי הנכס המאכלס לא מעט את המאזן של הפד? דהיינו, אג"ח המדינה ובמיוחד זה של ה-10 שנים? זה הקובע את עלות הממון להמון פעילות כלכלית עסקית ופרטית במשק האמריקאי? לצורך הערכה זו אני מביא בפניכם עדכון גרף שבועי של תשואת האג"ח הנ"ל:

 משה שלום תשואה-אגח-25-03

כידוע לכם, דעתי היא שמספרים עגולים מאוד חשובים בעולמנו, ובמיוחד כאשר מדובר בשוק ההון. לפנינו דוגמא נוספת לכך, כאשר אנו רואים בבירור את הקושי של התשואה לעבור את סף ה-3%, ולמעשה לקבוע בזה פסגה כפולה די קשיחה (2 סגול).

לא רק זאת, אלא שאחרי שהתרשמנו (מסוף 2011 ועד תחילת 2012) מכוחה המנבא של הסטייה החיובית שהייתה בין המומנטום והמחיר (1 סגול), הנה כאן, אנו עדים לסטייה שלילית (2 סגול). לכן, לא היה מפתיע שהתשואה תחצה מטה את קו המגמה העולה ותאיים בתיקון עמוק מטה.

זה לא מה שקרה. במקום זאת קיבלנו דשדוש צר למדי בין 2.55 ו-2.85 (3 סגול). לדעתי, אופיו של הדשדוש הזה מצביע על ההבנה של הסוחרים-משקיעים בדבר השינוי הפוטנציאלי החמור של צמצום ו/או ביטול ההרחבה לאורך זמן. דברי יילן האחרונים הביאו את אותה תשואה, שוב, לגבול העליון של אותו דשדוש. וכך, על פי כל הסבירות וההיגיון, רמה עליונה זו צריכה להיפרץ עכשיו והרמה הסמלית של ה-3% תיבדק שוב.

כל עוד אינדיקטור המומנטום (הקו הכחול בחלק התחתון של הגרף) נמצא מעל רמת ה-0, לכיוון העולה יתרון. גורם זה מוסיף בטחון ליכולת של התשואה לעשות את הפריצה ההיסטורית, להגיע די מהר ל-3.2%, ואז להתלבט אם להיכנס לתחום ה"חור השחור" הקיים מעל.

אם נחזור רגע למהות ולא לצד הטכני של הדברים, נקבע שעלייה בריבית אמנם תגרום להפסדים במאזן של הפד, המכיל כל כך הרבה אג"ח מדינה שנקנו בתשואה נמוכה, אבל בעיניו זהו כנראה מחיר שהוא מוכן לשלם זמנית על מנת להחיות את ה"נורמאליות" בזירה הבנקאית. "נורמאליות" שתנבע מן המעשה הטבעי שלהם, דהיינו ממתן אשראי לכלכלה האמיתית ולא מהימורים פיננסיים. דרך אגב, ובצורה מתוחכמת למדי, אותה ריבית שהוזכרה תשמש אז כמגן אפשרי כנגד האינפלציה המאיימת במידה והתסריט החיובי הזה יקרה.

 משה שלום הנגידה-25-30

על אישה חביבה אך אמיצה מעין כמוה הוטלה משימה קשה. ראינו ביום רביעי שהיא מבינה את גודל האחריות. אך מה לגבי השוק בכללותו? איך הוא אמור להתנהל באווירה כזו? ראינו בסיום המסחר של אותו יום רביעי שלוש תנועות פיננסיות מלאות עוצמה: עלייה בדולר העולמי, ירידה באג"ח הממשלתי, וירידה במניות. המסלול של הצמצום ושל העלייה בריבית יהיה ארוך, פתלתל ומלא דיסאינפורמציה, אבל אפיונה החדש ואולי מעשיה המפתיעים של הנגידה יילן, יכוונו אסטרטגית להמשך תנועות האלו.

משה שלום הינו ראש מחלקת המחקר ב FXCM ישראל (חברה למסחר במטבע חוץ, מדדים וסחורות).

ניתן לפנות אליו, ולהצטרף לרשימת התפוצה שלו, דרך פניה ישירה לאימייל: Moshe.Shalom@gmail.com.

מובהר ומודגש כי האמור בסקירה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה - על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.