"הרשתות החברתיות מתומחרות כ'גורילות' - חלקן לא ישרוד"

ועת מניות הטכנולוגיה של שנת 2000, שהולידה התרסקות של כ-77% במדד הנאסד"ק, היא אחד מאירועי ההשקעות הטראומתיים והזכורים לרעה אי-פעם. או אז נסחרו מניות ההייטק במכפילי רווח דו-ספרתיים הזויים והאמונה בפוטנציאל העתידי עיוורה את עיני המשקיעים.

כיום, לאחר שבחמש השנים האחרונות טיפס נאסד"ק ב-230% ברציפות והוא נמצא מרחק נגיעה משיאה של אותה בועה שעמד ב-14 במארס 2000 על כ-5,048 נקודות, עולה השאלה האם אנחנו שוב נמצאים במצב בועתי. אצל שמעון אוליאל, מנהל המחקר בבית ההשקעות אנליסט, ההתקרבות אל אותו שיא ידוע לשמצה מדליקה כיום מספר נורות אזהרה.

לדבריו, "ענקיות הטכנולוגיה מיקרוסופט, אפל, גוגל, סיסקו, אינטל, אורקל, IBM ואחרות הוכיחו מאז בועת שנת 2000 יכולת יצירת ערך אדירה. הרווח של 10 חברות הטכנולוגיה הגדולות עומד כיום על למעלה מ-100 מיליארד דולר בשנה והיקף המכירות השנתי שלהן הוא כ-500 מיליארד דולר, שזה סכום הגדול פי שניים מהתמ"ג של מדינת ישראל".

- אז איפה הבעיה?

"עם חברות הטכנולוגיה הגדולות אין בעיה, כי אין בהן תמחור בועתי. אלו הן חברות איתנות מבחינה פיננסית, נטולות חובות, עם ערימות של מזומן במאזן והן מתאפיינות במותג חזק, פריסה גלובלית, שיעורי רווח גבוהים וצמיחה מתמשכת, ויש להן יכולת איסוף מידע על הרגלי הצרכן ועל העדפותיו.

"רובן ככולן נסחרות בשווי שוק סביר ונוח להשקעה, המשקף בדרך כלל מכפיל רווח נקי של 10-15 ביחס לתוצאות השנה החולפת.

"אמנם קיים כיום חשש, כי מפאת גודלן של חברות הטכנולוגיה, עשויה רשות הסחר הפדרלית בארה"ב (FTC, ע' ט') למנוע מהן בעתיד פעילות של מיזוגים ורכישות - מה שעלול לעכב את צמיחתן, כפי שכבר נעשה בעבר ביחס למיקרוסופט. אבל זהו חשש שבראיה ארוכת טווח אין בכוחו למנוע מהן להמשיך לצמוח. בנוסף, מכפיל הרווח שלהן הוא נמוך מהמכפיל הממוצע של מדד S&P 500, כ-15, המכיל בתוכו חברות מענפים הנחשבים באופן מובהק לפחות רווחיים ולפחות צומחים מענף הטכנולוגיה".

- הצלחת לבלבל אותנו. אז יש או אין תמחור בועתי?

"תמחור בועתי קיים בקרב החברות הציבוריות מתחום הרשתות החברתיות, כגון פייסבוק, טוויטר, לינקדאין וגם בקרב אלו הפרטיות כגון ווייז, וויבר, סקייפ וואטסאפ, ויש לכך לא מעט סימנים.

"חלק מחברות הרשתות החברתיות אינן מרוויחות, כך שלא ניתן להעריך את שוויין באמצעות מכפיל רווח. בנוסף, אצל חלק מהן לא ברור מהו המודל העסקי ולכן קשה להעריכן בשיטה הרווחת של היוון תזרימי המזומנים העתידיים. את מקום שיטת ההערכה המסורתית תפסה גישת הנוחות של שימוש במכפיל מכירות. מכפילי המכירות של הרשתות החברתיות הם ברמה של 20-40 - גבוה בהרבה ממכפילי מכירות של 2-5 הנפוצים בקרב חברות הטכנולוגיה הגדולות והמבוססות (ראו טבלה, ע' ט') .

"תמחור שכזה משקף את ההערכה לצמיחה אדירה בפעילותן בעתיד, אולם אין הוא יכול לשקף את מאפייני התחרות האכזריים בענף הטכנולוגיה. הניסיון בו מלמד, שרוב הרווחים מנותבים למספר מצומצם של שחקנים - הראשון זוכה לחלק הארי, השני לנתח קטן יותר והשאר נאלצים להתקוטט על פירורים.

"התמחור של כל אחת מהרשתות החברתיות לפי מכפיל מכירות גבוה, משקף עבור כל אחת מהן תסריט אשר לפיו היא ולא אחרת תהפוך למובילת התחום - מה שכמובן אינו יכול להתרחש עבור כולן יחדיו. כולן מתומחרות כאילו הן 'גורילות', שעה שברור למדי כי חלקן לא יצליח לשרוד".

- האם יש דרך לדעת מי תנצח ותהיה מספר אחת?

"אין לנו דרך לדעת. ב-1998 AOL שילמה כ-400 מיליון דולר על ICQ, שנחשבה אז לגורילה של הרשתות החברתיות, והיום כבר אין מי שמרגיש בקיומה. המסקנה העולה מכך היא, שלא ניתן אפילו לדעת מה יעלה בגורלה של ווטסאפ, על אף שזו נרכשה באחרונה על ידי פייסבוק בעסקת החלפת מניות.

"סימן היכר נוסף לתמחור הבועתי נוצר כאשר רכישת חברה מתבצעת בעסקת החלפת מניות, כפי שאכן היה כאשר פייסבוק רכשה את ווטסאפ. שיטת תשלום שכזו, שהייתה נפוצה במהלך בועת שנת 2000, חוסכת את הצורך מלעשות שימוש במזומן ומתבססת על כך שמניית החברה הרוכשת טסה לשמיים והיא נסחרת מעל שוויה האמתי. לעתים הרציונל מאחורי הרכישה הוא חסימה של חברות מתחרות מלהגיע אל הטכנולוגיה של החברה הנרכשת, וכך בשורה התחתונה מתקבלת התוצאה שרגישות הרוכש להימנע מתשלום מופרז כמעט לא קיימת.

"אמנם נכון שפייסבוק נחשבת לכוח עולה, אך העלייה במנייתה היא זו שדחפה אותה לרכוש את ווטסאפ ב-13-19 מיליארד דולר. לשם המחשה, שווי השוק של פייסבוק, העומד על כ-190 מיליארד דולר, גבוה ב-10% משוויה של קוקה-קולה; אך האחרונה, בעלת אחד המותגים החזקים בעולם, מייצרת רווחים הגבוהים בהרבה מפייסבוק".

- אז מיהן החברות ששוות השקעה במגזר?

"המדיניות המוניטרית המרחיבה לא פסחה על ענף הטכנולוגיה. אך אין מדובר בענף העשוי מקשה אחת, לא באופי פעילות החברות ולא באופן התמחור שלהן. חלקן, המתומחר כיום בשווי מפולפל, יצליח להציג הכנסות ורווחים גבוהים, אך אין יכולת להעריך למי מהן סיכויי הצלחה גבוהים יותר.

"לכן, כיום נראה לנו נכון יותר לתת משקל עודף לחברות גלובליות איכותיות, איתנות ומובילות שוק הנסחרות בתמחור סביר, ולא לרכוש כרטיסי הגרלה במחירים המשקפים מכפילי מכירות אסטרונומיים".

 התמחור המוגזם של הרשתות החברתיות