המלצות חמות: הזדמנויות וסיכונים באג"ח חברות רוסיות

לפני שבועיים נעדרה רוסיה מכינוס מדינות ה-G7 בהאג, והנשיא האמריקאי ניצל את הבמה כדי להצהיר כי היא חייבת לשלם על פעולותיה באוקראינה. על רקע האירועים הללו והחשש מסנקציות שיוטלו על חברות רוסיות, התרחבה פרמיית הסיכון הפוליטי המגולמת באיגרות החוב של אותן חברות בכ-1%.

עם זאת, הפער בתשואות בין איגרות החוב הקצרות לארוכות נשמרה - מה שבדרך כלל מעיד על כך שהמשקיעים אינם חוששים במיוחד ליציבות החברה בטווח הקצר.

מצב זה, שבו החברות יציבות מבחינה פיננסית ועיקר הסיכון מיוחס לפעולות ממשלתיות, עשוי ליצור הזדמנות למשקיעים. אוהד חיים, אנליסט ני"ע זרים בלאומי שוקי הון, בודק באילו אג"ח דולריות התשואה עדיין מפצה ויותר מכך על הסיכון הגלום בהשקעה, גם אחרי תיקון של 0.8%-1.2% בתשואות בשבועיים האחרונים.

ROSNRM 4.199 03/06/22

רוסנפט (Rosneft) היא חברת הנפט הממשלתית הנסחרת הגדולה בעולם (במונחי תפוקה ורזרבות). החברה מחזיקה ב-1.8% מרזרבות הנפט המוכחות בעולם, עם תפוקה של 5% מסך תפוקת הנפט העולמית. מבחינת רוסיה, לרוסנפט חשיבות לא פחותה מגזפרום - היא מייצרת כ-40% מסך התפוקה במדינה, ומחזיקה ב-35% מהרזרבות המוכחות בה.

מהדוחות האחרונים של החברה עולה, כי המזומנים ושווה ערך מזומנים מסתכמים ב-15 מיליארד דולר, וההתחייבויות הפיננסיות לטווח הקצר הן 20 מיליארד דולר; לשם השוואה, ב-2012 קופת המזומנים הייתה 12.5 מיליארד דולר וההתחייבויות הפיננסיות לטווח קצר - 4.7 מיליארד דולר.

הקפיצה החדה בהיקף ההתחייבויות הפיננסיות נובעת ממימון רכישת המיזם TNK-BP בהיקף של 55 מיליארד דולר אשתקד.

לחברה פער התחייבויות למקורות מימון לטווח קצר של 5 מיליארד דולר, והדבר העלה חששות, כי בהשפעת הסנקציות האפשריות מצד הקהילה העולמית נגד רוסיה, רוסנפט עלולה להיתקל בקשיים במימון. נזכיר, כי החברה צפויה לקבל מקדמה מהסינים בשווי של כ-65 מיליארד דולר, בעקבות עסקת הענק שנחתמה בין שתי המדינות. באופן כללי, רוסנפט נהנית ממאזן יציב עם יחס חוב למאזן 31.5% בלבד.

לאורך השנים האחרונות איגרת החוב של החברה, שנפדית ב-2022, נסחרה בתשואה של כ-5.3%, המגלמת מרווח אשראי של 2.7% מול אג"ח של ממשלת ארה"ב מקבילה. בתקופה האחרונה, בהשפעת הסלמת המשבר בין רוסיה לאוקראינה, נפתח מרווח האשראי ל-4% והתשואה טיפסה ל-5.9%, המגלמת מרווח אשראי של 4% מעל אג"ח ממשלת ארה"ב מקבילה.

אג"ח רוסנפט

מועד לפדיון 2022

תשואה לפדיון 5.9%

מרווח מאג"ח אמריקאית מקבילה 4%

URKARM 3.723 04/30/18

ענקית הדשנים הרוסית אורלקלי (Uralkali) היא השנייה בגודלה בייצור אשלג בעולם. עד לפני כשנה שוק האשלג, שהיקפו נאמד בכ-20 מיליארד דולר, נשלט על ידי מספר מצומצם של שחקנים בשני סינדיקטים עיקריים ששלטו ביותר מ-70% מהייצור העולמי.

הפירוק הדרמטי של הקרטל הרוסי-בלארוסי בא לידי ביטוי בירידה חדה במחירי האשלג בעולם. לראיה, באחרונה דווח על חוזה מכירה בין אורלקלי והודו לפי מחיר של 322 דולר לטון אשלג - נמוך ב-25% מהמחיר שנחתם לפני כחודש.

מבין השחקניות הגדולות אורלקלי נהנית מעלויות הפקה הנמוכות ביותר, וכתוצאה מכך היא נהנית מרווחיות גבוהה ביחס לשאר הענף. כך, ב-2012 עמדו מרווחי ה-EBITDA (רווח בנטרול ריבית, מסים, פחת והפחתות) שלה על 71%. אורלקלי נהנית ממאזן יציב עם יחס הון למאזן של 27%, ויחס כיסוי (רווח תפעולי להוצאות ריבית) גבוה מאוד, 88, המצביעים על תזרים המזומנים החזק של החברה.

איגרת חוב של החברה שנפרעת בשנת 2018, נסחרת כיום בתשואה דולרית של 4.8%, המגלמת מרווח אשראי של 3.05% ביחס לאיגרת חוב של ממשלת ארה"ב מקבילה.

אג"ח אורלקלי

מועד לפדיון 2018

תשואה לפדיון 4.8%

מרווח מאג"ח אמריקאית מקבילה 3.05%

RURAIL 5.739 04/03/17

חברת הרכבות הרוסית רורייל (Rurail) נחשבת לאחת מחברות הרכבות הגדולה בעולם, ויש לה חשיבות קריטית לכלכלה במדינה. היא משרתת כ-85% מסך העברות המטען במדינה, המהווים כ-73% מהכנסות החברה, והיתרה הן תנועת נוסעים. בחודש מארס השנה נסעו עם Rurail כ-84 מיליון נוסעים, והיא שינעה כ-104 מיליון טון סחורה.

בתור מונופול בשוק זה, הקשרים בין החברה לכלכלה הרוסית הם סימביוטיים. תעריפי ההובלה נקבעים על ידי הממשלה, ודרכם היא שולטת באינפלציה ומעודדת את הצמיחה.

יחד עם הדאגה לכלכלה, הממשלה דואגת לא לפגוע במטריצת החוב של החברה. פעילות החברה מאופיינת בהוצאות הוניות גבוהות, שבחלקן הן החלטות של הממשלה הרוסית הדואגת למימון הפרויקטים הפחות רווחיים.

ב-2012 הכנסות החברה עמדו על 44 מיליארד דולר, ה-EBITDA הסתכם ב-8.9 מיליארד דולר ויחס חוב נטו ל-EBITDA היה 1. לחברה יחס חוב למאזן של 16%, שעה ש-75% מהחוב פרוסים לטווח ארוך.

איגרת חוב של החברה לפירעון בשנת 2017 נסחרת בתשואה דולרית של 4%, המגלמת מרווח אשראי של 3% מעל איגרת חוב של ממשלת ארה"ב מקבילה.

אג"ח רורייל

מועד לפדיון 2017

תשואה לפדיון 4%

מרווח מאג"ח אמריקאית מקבילה 3%

חברות רוסיות שמהאג"ח שלהן כדאי להתרחק

ויש כאמור איגרות חוב רוסיות, אשר מהן בלאומי שוקי הון ממליצים להיזהר: חברת התקשורת הרוסית Vimplecom היא בעלת מאזן ממנוף יחסית לממוצע של מנפיקות מקומיות, עם יחס חוב למאזן של 53% ויחס חוב להון של 70%. 30% ממכירות החברה מגיעים מאיטליה ועוד 7% מגיעות מאוקראינה, כך שכ-37% מפעילות החברה חשופים לסנקציות של המערב. המאזן הממונף יחסית עלול להקשות על החברה לעבור את המשבר הנוכחי, במקרה שזה יידרדר.

יצרנית הפלדה Evraz סובלת בשנים האחרונות מירידה חדה במחירי הפלדה, ועופרת הברזל בפרט. בנוסף, כ-23% ממכירות החברה הם לארה"ב וקנדה. לחברה קופת מזומנים של 1.4 מיליארד דולר, אך החוב לטווח קצר מגיע ל-2.6 מיליארד דולר, כך שהמשך הידרדרות המצב הגיאופוליטי עלול להקשות על החברה בגיוס חוב בטוח הקצר.