שיטת דוידי: לא חייבים להתמנף כדי לייצר תשואה גבוהה

סקירה של מרבית עסקאות הרכישה של חברות ריאליות במשק בשנים האחרונות, מגלה כי את הרוכשים ניתן לחלק לשני סוגים עיקריים - יזמים בעלי חברות החזקה, וקרנות השקעה, שהפכו להיות שחקן משמעותי בכלכלה העולמית ומגלגלות טריליוני דולרים.

מדובר בקרנות ייעודיות ומתמחות אשר מגייסות כספים מגופים מוסדיים ואנשי עסקים אמידים, כאשר היקף ההתחייבות של אותם גורמים מהווה למעשה את ההון העצמי של הקרנות, המשמש לביצוע ההשקעות.

המשותף לשני סוגי המשקיעים הללו הוא הרצון להשיא את התשואה המקסימלית על ההון המושקע. לצורך כך, הם משתמשים במינוף פיננסי, כאשר ההון העצמי שלהם מממן רק חלק מתמורת הרכישה. את היתרה, שלרוב מהווה את רוב התמורה, הם משלמים באמצעות מימון חיצוני שנלקח מבנקים, מחזיקי אג"ח ועוד, כנגד שעבוד של מניות החברה הנרכשת.

לאחר ביצוע ההשקעה, אם החברה התפעולית שנרכשה ממשיכה להציג תוצאות טובות, מחלקת דיבידנדים וערכה עולה, יכולים המשקיעים להציג תשואה נאה על ההון העצמי שהושקע. הצד השני של המטבע - ממנו נובע הסיכון ברכישה הממונפת - הוא שבמידה שהחברה התפעולית נקלעת למשבר, הרי שאין ביכולתה לשלם את הדיבידנדים או דמי הניהול לחברה הרוכשת.

במקרה כזה באה לידי ביטוי המשקולת של המימון: אם המימון שנלקח לצורך הרכישה גבוה מדי, עלול בעל השליטה בחברה למכור אותה תחת לחץ, מחשש שאם לא ייעשה כן, עלולים הגופים המממנים לקחת אותה מידיו.

שורה ארוכה של בעלי שליטה בחברות החזקה איבדו את החברות שרכשו מסיבה זו. נדמה שהמקרה הבולט מכולם הוא זה של אילן בן דב, שרכש בשנת 2009 את השליטה בחברת הסלולר פרטנר לפי שווי של מעל ל-10 מיליארד שקל, באמצעות פירמידה של חברות, כשההון העצמי שהביא מהבית לצורך הרכישה היווה 10% בלבד.

בן דב נסמך על הרווח האדיר שייצרה פרטנר, ויכולת חלוקת הדיבידנד שלה, כדי להחזיר את המימון הנרחב שנטל לצורך הרכישה. אלא שהרפורמות בענף התקשורת, ובראשן כניסת המתחרים לשוק הסלולר במאי 2012, הובילו לירידה חדה ברווחי פרטנר, ולעצירת חלוקת הדיבידנדים. שנה בלבד לאחר המשבר, נאלץ בן דב למכור חלק משמעותי ממניות פרטנר לבעל שליטה חדש, חיים סבן, על מנת שלא לאבד את סקיילקס שלו שבאמצעותה מומנה הרכישה, לטובת הנושים.

יוצאת דופן בנוף של עסקאות רכישה של חברות תפעוליות, היא קרן הפרייבט אקוויטי פימי, אותה ייסד ומוביל ישי דוידי. על פי אסטרטגיית הפעולה של פימי, שמציגה תשואות יוצאות דופן גם במונחים של תעשיית הקרנות העולמית, רכישת חברה תפעולית נעשית בשיעור מינוף נמוך מאוד, ובחלק גדול מהמקרים ללא מינוף כלל.

המקרה המעניין של אינרום

האם חוסר המינוף פוגע בתשואה שהקרן משיאה על ההון העצמי? כשמסתכלים על המקרה של חברת אינרום תעשיות בנייה, אשר עתידה להיות מונפקת בבורסה בת"א בחודש הבא, מתברר שלא תמיד נדרש מינוף גבוה על מנת לייצר תשואה גבוהה. פימי השקיעה ברכישת מניות אינרום מידי קבוצת שרם פודים קלנר כ-200 מיליון שקל בשנים 2007-2008.

בשנת 2008 החזיקה אינרום תעשיות, שנקראה אז אורלייט, בחברה הציבורית איטונג תעשיות (שנמחקה מהמסחר בהצעת רכש), אשר הייתה למעשה חברת החזקות, מתחתיה פעלו ארבע חברות: כרמית, נירלט, איטונג ושיש אלוני. זו האחרונה אינה נכללת בהנפקה הנוכחית, כמו גם שתי חברות הנוספות שנרכשו בעסקה - אורדן תעשיות, אשר מייצרת יציקות מתכת כבדות, ואורלייט תעשיות, המייצרת חומרים מורכבים לתעשיות ביטחוניות ולתעופה.

שש שנים לאחר רכישתה, צפויה אינרום, המנוהלת ע"י שותף בכיר בפימי, אלדד בן משה, לחזור לבורסה לפי שווי מוערך של כ-1 מיליארד שקל - גבוה פי 5 מהשווי לפיו נרכשה על ידי פימי, וזאת כשבדרך חילקה לפימי דיבידנדים בהיקף של 200 מיליון שקל. מכאן, שזו צפויה להיות העסקה הרווחית ביותר של הקרן מאז הקמתה, במונחי כסף נומינליים.

כשמסתכלים על המספרים הנוכחיים של פעילות החברות המרכיבות את אינרום, מגלים שהעלייה בהכנסות וברווח שלהן לא נבעה מצעדי התייעלות, אפילו ההיפך - בשנת 2007 העסיקו השלוש 682 עובדים, שמספרם עלה ל-803 היום - אלא מהשקעה בצמיחה. בשנים האחרונות השקיעו החברות כ-100 מיליון שקל מתוך התזרים השוטף שלהן בהגדלה ושיפור יכולת הייצור, חלף חלוקת הכסף כדיבידנד לבעלת השליטה.

כך, אם בשנת 2007 היה היקף ההכנסות של חברת הצבע נירלט 329 מיליון שקל, הרי שבשנת 2013 הוא הסתכם ב-400 מיליון שקל. הנתון היותר מרשים הוא הרווח התפעולי - זה זינק פי 2 בין התקופות ועמד אשתקד על 54 מיליון שקל. תמונה דומה עולה גם ביצרנית הבלוקים איטונג: ההכנסות עלו ב-9.5% בלבד בין התקופות, אך הרווח התפעולי זינק ב-80%, והגיע ל-30.5 מיליון שקל.

באשר לפעילותה של יצרנית מוצרי הגמר-בנייה כרמית, בשנת 2007 נכללה במגזר מוצרי הגמר לבנייה גם פעילותה של שיש אלוני, כך שלא ניתן להתייחס להיקף ההכנסות. מה שכן ניתן לומר הוא ששתי החברות ייצרו באותה שנה רווח תפעולי זעום של 134 אלף שקל, ואילו כיום מייצרת כרמית לבדה רווח של 34.7 מיליון שקל.

ומה באשר למקרה ההפוך - בו החברה חווה משבר? במקרה זה היעדר המינוף מאפשר לפימי לבצע תהליכי רה-ארגון בחברה מבלי להיות בלחץ, גם אם מדובר בתקלה גדולה במיוחד, כפי שאירע עם יצרנית הביגוד המחויט בגיר. זו נקלעה למשבר קשה זמן קצר לאחר רכישתה בידי הקרן, בשל פעילות הייצור שלה בגרמניה ושינויי השלטון במצרים, ורשמה הפסד של עשרות מיליוני דולרים.

לפימי לא 'ישבו' בנקים או מחזיקי אג"ח על הצוואר, וזה אפשר לה לבצע שינוי דרמטי בחברה. כך יכלה הקרן למנות הנהלה חדשה לבגיר, בראשות דני טרגן, למכור חלק מהפעילויות, להעביר את מפעלי הייצור למקומות זולים כמו וייטנאם ואתיופיה, ולהתמקד בהגדלת הפעילות. ההנפקה שביצעה בגיר בתחילת החודש בלונדון, שהזרימה לה הון בהיקף של 33 מיליון דולר, השלימה את השינוי בחברה, וכעת גם הבנקים שהעמידו הלוואות לבגיר עצמה יכולים לנשום לרווחה.

 אינרום-פימי